Tudo por empregos

Para reanimar a economia, Estados Unidos lançam um pacote de leis que facilita as ofertas de ações por pequenas e médias empresas. E as emissoras brasileiras também poderão se beneficiar dele



 

A temporada de aperto regulatório chegou ao fim, pelo menos nos Estados Unidos. O Jumpstart Our Business Startups Act (Jobs Act), pacote de leis assinado pelo presidente Barack Obama no início de abril, é o sinal mais claro disso. O objetivo declarado da carta é criar empregos ao facilitar a captação de recursos por empresas pequenas e médias. Entretanto, mais do que um estímulo à contratação de mão de obra com uma sigla marqueteira, as medidas são uma tentativa contundente de Washington de atrair mais companhias aos pregões dos Estados Unidos e dinamizar o mercado de capitais do país, convalescente desde o estouro da crise financeira de 2008. O caminho escolhido é o da redução de exigências regulatórias. E empresas estrangeiras, inclusive as do Brasil, poderão se beneficiar de algumas das isenções.

Seis leis desse pacote afetam o mercado de capitais. Dessas, duas têm efeitos sobre companhias não norte–americanas. Uma é a Emerging Growth Companies Act (EGC Act), voltada para empresas com faturamento anual bruto de até US$ 1 bilhão. As EGCs terão seu ingresso na bolsa facilitado em quatro aspectos, e o principal é um tempo extra para enfrentar um dos maiores custos impostos pela Lei Sarbanes–Oxley (SOX), de 2002: a contratação de um auditor externo para atestar a eficácia dos controles internos quando da elaboração de demonstrações financeiras anuais. A EGC poderá não atender à seção 404 da SOX enquanto se mantiver nessa categoria. A exigência de auditoria externa dos balanços propriamente ditos também cai de três para dois anos antes do IPO.

O emissor será considerado uma EGC pelo período de até cinco anos após a listagem; ou até superar o limite de US$ 1 bilhão em receitas, o que vier primeiro. O objetivo é diminuir custos para as companhias. As dificuldades que a SOX trouxe para a entrada de novas empresas no mercado de capitais vêm sendo discutidas há algum tempo. O estudo The Effect of SOX Section 404: Costs, Earnings Quality and Stock Prices, do professor Peter Iliev, do departamento de finanças da Pennsylvania State University, publicado em 2007, já destacava a necessidade de adiar a implementação de regras da lei para empresas até certo tamanho. “A seção 404 levou a um aumento significativo dos custos e à diminuição de ganhos discricionários para empresas nacionais e estrangeiras. O mercado reagiu positivamente às notícias de prazos mais longos para implementação das regras e negativamente às contrárias”, conclui o artigo.

O afrouxamento de regras vai além da publicação de demonstrativos contábeis. Foi aberta a possibilidade de fazer o chamado pilot fishing: contatar investidores antes do registro da oferta para medir a disposição do mercado. Nos Estados Unidos, essa espécie de pré–road show não era liberada — no Brasil, não há impedimento. Espera–se que, com isso, o processo de captação de recursos seja mais previsível, pois a prática permite às instituições financeiras que coordenam a oferta avaliar se o mercado está receptivo à operação.

Para os bancos de investimento e corretoras, caiu a proibição de publicarem relatórios de análise sobre a EGC cuja emissão pública estiverem coordenando, durante o período da oferta. A mudança vem para que as empresas não percam essa comunicação com investidores no momento em que mais precisam chamar a atenção deles. Não se pode dizer, contudo, que o cartão verde terá o resultado planejado. “É bem provável que os bancos evitem publicar o relatório para não correrem o risco de serem responsabilizados caso a SEC venha a perceber algum conflito de interesses”, diz Robert Ellison, advogado do escritório Shearman & Sterling. É exatamente isso que se vê no Brasil. Aqui, as análises podem ser publicadas pelas instituições ligadas à oferta, desde que submetidas à aprovação prévia da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Na prática, porém, muitos coordenadores interrompem os comentários para não enfrentarem problemas no futuro.

A lei sobre as EGCs também determina que o prospecto preliminar de uma oferta pública poderá ser arquivado na Securities and Exchange Commission (SEC) de forma confidencial. No sistema anterior, qualquer um podia acessar esse documento no site do regulador. A ideia é que fique mais fácil para as companhias realizarem as alterações sem influenciar opiniões externas. As consultas só poderão ser feitas, portanto, quando a versão definitiva do prospecto for arquivada.

Estudo da auditoria Grant Thornton aponta queda de mais de 800 IPOs no mercado norte–americano em 1999 para apenas 61 em 2009

Embora pareça pontual, o novo procedimento despertou algumas críticas por reduzir o grau de transparência. O prospecto preliminar é uma ferramenta importante para se conhecer a companhia postulante a uma oferta. Ilustra bem isso o caso do Groupon, site de compras coletivas que abriu o capital em novembro de 2011, nos Estados Unidos. A primeira versão do prospecto foi entregue à SEC em junho, e o mercado teve tempo para analisar com calma a complexa e questionável métrica da empresa para calcular seus resultados. “Com menos tempo para avaliar esses detalhes, a segurança do investidor pode diminuir”, observa Paul Rodel, sócio do escritório de advocacia norte–americano Debevoise & Plimpton.

Anteriormente, somando o tempo em que a versão preliminar e a definitiva ficavam abertas, os investidores tinham três meses ou até mais para analisar o documento. Com a mudança, eles têm apenas o tempo em que o prospecto definitivo fica disponível, que é de duas semanas ou mais, podendo chegar a um mês. Para as empresas não americanas, entretanto, essa regra muda pouca coisa. Até novembro do ano passado, companhias estrangeiras gozavam da mesma confidencialidade que foi fornecida pelo Jobs Act agora. Houve uma mudança de regras que obrigou as não americanas a arquivarem o prospecto preliminar também de forma pública, mas isso valeu por pouco tempo.

O efeito esperado do Jobs Act é fazer com que as pequenas e médias empresas dos Estados Unidos tenham acesso a capital e se sintam mais estimuladas a se listarem na bolsa. Não é para menos. Um estudo da auditoria Grant Thornton, publicado em 2010, aponta queda no número de ofertas públicas ao longo da década — de mais de 800 IPOs no mercado norte–americano em 1999 para apenas 61 em 2009. A pesquisa também revela uma concentração de IPOs em grandes companhias e uma correlação entre a diminuição das ofertas e o aumento do desemprego.

De acordo com Alex Ibrahim, diretor da Nyse Euronext na América Latina, o recorte de faturamento de até US$ 1 bilhão é adequado aos padrões dos Estados Unidos por abranger uma parte grande das candidatas a IPO no país. E as novas regras também poderão estimular empresas estrangeiras a captar recursos lá. Segundo dados da Economática, 201 das 465 companhias brasileiras listadas na BM&FBovespa têm faturamento de até US$ 1 bilhão. Das dez companhias que abriram o capital em 2011, por exemplo, sete tinham faturamento inferior ao teto estabelecido, dentre elas Qualicorp, Arezzo e Time for Fun. “Provavelmente as estrangeiras passarão a considerar com mais atenção a possibilidade de captarem aqui com oferta pública”, acredita Rodel.

Todavia, é cedo para avaliar os impactos que a lei sobre as EGCs terá na atração de empresas brasileiras. Para as pequenas e médias verde–amarelas, os estímulos podem não ser suficientes, pois os custos do processo de listagem ainda são altos, principalmente para empresas que ainda não são abertas no Brasil. Para Monique Skruzny, sócia da MBS Value, consultoria estratégica de mercado de capitais, ingressar em uma bolsa dos Estados Unidos costuma ser mais interessante para companhias já consolidadas no Brasil e negociadas na BM&FBovespa. Essas empresas contam com uma estrutura de serviços jurídicos que facilita o processo, além de terem mais conhecimento sobre o funcionamento do mercado de ações.

A segunda lei que impacta diretamente as companhias estrangeiras tem um efeito mais nítido sobre as brasileiras. Ela diz respeito justamente à 144A, regra que permite a captação privada com um número ilimitado de investidores institucionais qualificados — os chamados qualified institutional buyers (QIBs), instituições que administram pelo menos US$ 100 milhões. “A captação privada tem sido um veículo mais utilizado, seja por pequenas ou grandes empresas”, lembra Monique.

Anteriormente, nenhum esforço público de venda podia ser feito pela 144A. Agora, não há mais obrigação de manter a discrição na oferta. Os bancos de investimento e as empresas poderão, por exemplo, organizar eventos com investidores ou anunciar a captação em veículos de comunicação. A única exigência continua sendo a de que a venda efetiva se dê apenas para QIBs. O abrandamento da 144A vale para todos os emissores, independentemente do porte.

HORA DE IMITAR? — Diante da guinada na regulação nos Estados Unidos, que busca tornar seu mercado mais atraente, surge o questionamento sobre as amarras brasileiras. Estaria na hora de nos movermos na mesma direção? Um dos motivos para acompanhar a liberalização seria evitar os efeitos da chamada arbitragem regulatória. As facilidades de lá podem fazer com que investidores e emissores daqui percam o interesse pelo mercado local, mais rigoroso. “O Jobs Act é uma verdadeira declaração de guerra, com efeitos mais perversos para países emergentes”, considera Walfrido Warde Júnior, sócio do escritório Lehmann, Warde Advogados.

Para vários dos entrevistados desta reportagem, a diminuição de algumas exigências e burocracias também poderia estimular a listagem de companhias de médio porte na BM&FBovespa e fazer o segmento de acesso Bovespa Mais, finalmente, ganhar vida. “Ele tem exigências muito parecidas com as do Novo Mercado; o custo para cumpri–las o torna desinteressante”, diz o sócio da PwC Ivan Clark. Quando a empresa consegue atingir o nível de governança exigido pelo Bovespa Mais, pondera Clark, torna–se mais proveitoso ir direto para o Novo Mercado. Assim como o segmento de governança máxima, o Bovespa Mais exige tag along de 100%, circulação apenas de ações ordinárias e adesão à câmara de arbitragem. As diferenças mais relevantes são: o prazo maior do Bovespa Mais, de sete anos, para que a empresa atinja o free float de 25%; e a permissão para que o conselho de administração tenha somente três membros (no Novo Mercado, são exigidos, no mínimo, cinco conselheiros).

Nenhum esforço público de venda podia ser feito pela 144A. Agora, não há mais obrigação de manter a discrição na oferta

“O Bovespa Mais é uma maneira de nivelar por cima, e o Jobs Act tem o espírito de nivelar por baixo. Mas, para as novas, simplicidade é importante”, acrescenta o professor Danilo Araújo, da Direito GV. Procurada pela reportagem para falar sobre a possibilidade de flexibilizar regras do Bovespa Mais, a Bolsa disse que não comentaria o assunto.

Além de um mercado de acesso que seja efetivamente acessível, os profissionais do mercado têm um outro objeto de desejo: tornar a Instrução 476 da CVM disponível para ações. Atualmente, ela permite que ativos como notas comerciais, cédulas de crédito bancário, debêntures não conversíveis em ações, cotas de fundos de investimento fechados e certificados de recebíveis imobiliários ou do agronegócio sejam ofertados, por companhias de capital aberto ou fechado, para até 50 investidores qualificados e vendidos para, no máximo, 20 deles. Com a inclusão de ações, as empresas teriam mais uma opção para obter capital.

Se a 476 incorporasse ofertas de ações, ela se aproximaria da 144A. A autarquia informou que constituiu um grupo para analisar formas de tornar o mercado de capitais mais aberto a companhias de menor porte e que avaliará a possibilidade de ampliar o escopo da 476 para incluir a oferta de ações. A presidente da CVM, Maria Helena Santana, afirma que a autarquia está estudando alternativas nesse sentido. “Identificamos a necessidade de melhorar as condições de acesso a capital para as empresas menores, da mesma forma que, a partir da década passada, se conseguiu melhorar para as maiores.”

AINDA NÃO — Fazer uma oferta pública de ações restrita por meio da 476, em tese, parece uma boa ideia. A dificuldade, pontua o advogado Arthur Farache, que está realizando sua dissertação de mestrado na Universidade de São Paulo sobre mercados alternativos, é dar liquidez a esses títulos. Nos Estados Unidos, a existência de plataformas como o site SharePost permite isso. Nele, sócios de companhias fechadas podem negociar suas ações com investidores qualificados.

Atualmente, mais de 150 companhias, a maioria delas ligadas a tecnologia e internet, são negociadas no SharePost — como o Facebook, por exemplo. Essas empresas ganharam mais impulso com o Jobs Act, pois uma das leis aumenta de 500 para 2 mil o número de acionistas que uma companhia pode ter sem se registrar na SEC. Além disso, pela regra antiga, os funcionários detentores de ações entravam na conta dos 500 sócios. Agora, eles não entram mais no cálculo do limite.

“Sabemos que se o investidor não confiar no ambiente, ele vai aplicar um desconto que se reverterá em diluição para o empreendedor”

No Brasil, não existe uma quantidade mínima de sócios que obrigue a companhia a se registrar na CVM. “O problema é que, aqui, se uma empresa fechada tem muitos sócios, fica difícil para eles negociarem suas ações, porque não é permitida a existência de uma plataforma como essa”, comenta Farache. Mas a ideia de autorizar o funcionamento de um balcão de negociação privado online nos moldes do SharePost, por enquanto, não está nos planos da CVM. “Gostaríamos de ter uma fotografia mais completa sobre diferentes caminhos trilhados por outros países para criar um ambiente mais propício para empresas de menor porte”, informou a autarquia por meio de sua assessoria de imprensa.

Entre os que amam e os que odeiam o Jobs Act existe pelo menos um consenso: não se sabe se ele vai dar certo. A nova lei pode simplesmente não ter o resultado esperado. “Sabemos que se o investidor não confiar no ambiente, ele vai aplicar um desconto que se reverterá em diluição para o empreendedor”, adverte Maria Helena, da CVM. Entretanto, o principal mercado de capitais do mundo está experimentando em larga escala formas diferentes de capitalizar suas companhias. Com uma economia vacilante e um governo desesperado para voltar a crescer, a tentativa parece fazer sentido. Mas só com o tempo saberemos se a flexibilização de tantas regras foi mesmo uma boa ideia.

SEC alerta para vulnerabilidades

A inversão do pêndulo regulatório deixou muita gente com um sorriso de orelha a orelha. Empresários, bancos de investimento e escritórios de advocacia comemoraram a aprovação do Jobs Act. Politicamente, o projeto transitou sem muitos percalços, com apoio de democratas e republicanos e boa vontade do presidente Barack Obama. Mas Mary Shapiro, presidente da SEC, não gostou. Ela escreveu uma carta ao Senado alertando que as normas poderiam causar estragos no mercado de capitais e abrir espaço para aproveitadores.

Um dos pontos para o qual Shapiro mais torceu o nariz foi o que legaliza o crowdfunding. Por meio dele, companhias fechadas podem captar até US$ 1 milhão por ano (ou US$ 2 milhões, se forem auditadas) de vários pequenos investidores. O investimento é limitado a US$ 10 mil, ou 10% da renda anual, para pessoas físicas. O objetivo é que empresas possam levantar dinheiro, por exemplo, pela internet, de modo semelhante às doações para campanhas políticas ou causas beneficentes. Essa matéria será regulamentada pela SEC nos próximos meses.

Nos veículos de comunicação norte–americanos, há uma avalanche de informações sobre o Jobs Act, e, dentre elas, muitas críticas. Uma das mais comuns é a de que, ao suavizar a 144A, permitir crowdfunding e aumentar o número de acionistas de empresas fechadas, a lei desestimula a listagem em bolsa de valores.

Se o discurso otimista de Alex Ibrahim, da Nyse, estiver correto, não é o que vai acontecer. “A negociação em bolsa continua tendo suas vantagens, como a liquidez e a capacidade de atingir vários investidores e captar grandes volumes”, explica ele, que concordou com a criação das EGCs.

Para o professor de finanças do Insper, Michael Araújo, se houver desestímulo às listagens, ele será transitório. “Em um primeiro momento, as empresas podem usar outros recursos, mas, no longo prazo, o número de compradores fica limitado, e a quantidade de dinheiro também, conduzindo ao mercado aberto”, argumenta. (B.M.)

 

Conteúdo extra

Clique e veja o estudo The Effect of SOX Section 404: Costs, Earnings Quality and Stock Prices


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