Solução criativa

Incorporação da Sadia pela Perdigão é boa para os minoritários, mas lança precedente para uma fórmula perigosa de premiação do controle



O ciclo de consolidação vivido pelas companhias abertas brasileiras não envolve grandes desembolsos em dinheiro. Grupos financeiros, empresas de software, fabricantes de celulose e papel e companhias imobiliárias se agruparam por meio da troca de ações. A não ser por um ou outro aumento de capital, ou injeções de recursos em subsidiárias utilizadas como moeda em incorporações, os caixas das companhias consolidadoras permaneceram praticamente intactos. Nada mal para um período de escassez de crédito. Mas a união de Sadia e Perdigão, anunciada em maio, desbrava uma nova fronteira no mundo das incorporações. Pode abrir o precedente para que controladores estabeleçam prêmios extraordinários para si e aprovem ninharias para os minoritários.

Nunca antes uma incorporação negociada entre dois controladores distintos havia estipulado preços diferentes para a mesma classe de ações. É verdade que a incorporação da Telemar, em 2006, anterior à listagem da operadora no Novo Mercado, havia estabelecido preços diferentes para as ações ON. Mas, naquele caso, tratava-se de um mesmo acionista controlador nas duas pontas — motivo que, a propósito, levou a CVM a identificar uma situação de benefício particular e impedir o voto desse acionista na assembleia. Na história da Sadia, as ordinárias pertencentes ao bloco de controle, ao migrarem para uma holding a ser criada, terão um prêmio de 20% sobre as demais. A holding — chamada HFF, nome lido pelo mercado como abreviação para Herdeiros de Fontana e Furlan, famílias controladoras da Sadia — será, em seguida, incorporada pela Brasil Foods (BRF), novo nome da Perdigão, que só a partir daí vai incorporar as ações dos minoritários da Sadia. Os preferencialistas da Sadia e da Perdigão serão transformados em ordinaristas, visto que a BRF será listada no Novo Mercado.

Nesse caso, o prêmio foi de 20% — uma cifra já digerida, de alguma forma, pelo mercado (a Lei das S.As. definiu essa proporção para o sobrepreço do controle no seu artigo 254-A). Mas nenhum instrumento jurídico impede, em tese, que a diferença seja de 50%, 200% ou mais. E é aí que mora o perigo da fórmula criativa lançada pela BRF para uma incorporação.

SEM TAG ALONG — Acertos por incorporação têm sido frequentemente usados para substituir a alienação de controle tradicional. Os donos aceitam receber ações da companhia resultante da fusão em vez de dinheiro vivo. E aos minoritários cabe fazer a troca por ações da nova empresa com base em condições de preço definidas pelos negociadores da operação. Tudo se passa, portanto, fora do artigo 254-A da Lei das S.As. Este dispõe sobre a alienação de controle e obriga o comprador a fazer uma oferta pública de aquisição aos minoritários titulares de ordinárias (ONs), a um preço mínimo de 80% do valor pago por ON do bloco controlador (o chamado tag along).

De acordo com as fontes ouvidas pela CAPITAL ABERTO, a sapiência da costura entre a Perdigão e os controladores da Sadia está em separar as trocas de ações em momentos diferentes. “Não haveria como premiar somente os controladores se a incorporação ocorresse no mesmo instante”, pontua Robson Barreto, sócio do escritório Veirano Advogados. Diferentemente do artigo 254-A da Lei das S.As., que prevê prêmio para ações de controle, os artigos que tratam de incorporação, como o 223, falam em tratamento igualitário com base na avaliação das companhias envolvidas. Ou seja, um laudo de avaliação não poderia estabelecer preços diferentes para ações de classes iguais.

Os responsáveis pela operação não quiseram conceder entrevistas. Mas, de acordo com o fato relevante e a apresentação disponível nos sites das empresas, a única função da HFF será garantir o prêmio aos controladores da Sadia. “Apesar disso, em vários detalhes da operação fica nítida a intenção dos controladores de não descontentar os minoritários”, diz Barreto. Foi garantido o direito de recesso aos insatisfeitos e um comitê de incorporação será instalado em cada uma das empresas (leia quadro na próxima página).

Os acionistas da Sadia fora do bloco controlador que identificarem a operação como uma alienação de controle não terão do que reclamar. A base de troca de 80% — prevista em lei para as ON e no estatuto da companhia, para as PN — terá sido respeitada. Mas há quem não concorde com a lógica. O advogado Carlos Augusto Junqueira de Siqueira, que foi gerente de operações especiais da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), posicionou-se contrariamente à estrutura da operação. “É uma contaminação de dois institutos da lei que não se aplicam em conjunto.” De acordo com Siqueira, adicionar um “pedacinho” do artigo 254-A a uma incorporação não faz sentido, visto que as duas figuras legais competem. Ou é uma alienação de controle, ou trata-se de uma incorporação.

O advogado Luiz Leonardo Cantidiano, do escritório Motta Fernandes Rocha Advogados, não enxerga vantagem indevida dos controladores na operação. No seu entendimento, as ações detidas por HFF são diferentes das outras por fazerem parte do controle. O prêmio, previsto no artigo 254-A, é usado por Cantidiano para exemplificar que até a lei trata esse tipo de ação de forma diferenciada. “Se eles quisessem, inclusive, poderiam migrar as ações para uma holding que seria incorporada e deixar os minoritários na empresa antiga.”

ABUSO TEM LIMITE — Então isso quer dizer que até mesmo no Novo Mercado, que só tem ações ordinárias e tag along de 100%, o controlador poderia acertar uma relação de troca bem melhor para si utilizando-se de uma incorporação nos mesmos moldes? Os advogados consultados preferiram não comentar essa possibilidade. Características estatutárias de cada companhia poderiam atrapalhar o sucesso de formulações desse tipo, realizadas com o auxílio de uma holding. Se a Sadia tivesse uma pílula de veneno (poison pill), por exemplo — cláusula estatutária comum entre as empresas do Novo Mercado —, a Perdigão, ao ultrapassar determinado percentual de participação, poderia ser obrigada a fazer uma oferta pública a todos os acionistas sob condições preestabelecidas. Além disso, a companhia teria de enfrentar o total repúdio do mercado a essa atitude, o que lhe fecharia as portas para captações no futuro.

Mas fontes ligadas à CVM avisam que a autarquia está de olho. As incorporações heterodoxas que viraram moda nos últimos tempos estão sendo acompanhadas de perto. Elas só não foram tratadas como alienação de controle, embora tivessem essa gênese, porque, no fim, o tratamento dispensado aos minoritários foi o mesmo. Se esse “detalhe” deixar de ocorrer, a CVM pode fazer uso do artigo 166 do Código Civil, que versa sobre o regime de fraude à lei e é aplicável a todos os negócios jurídicos. A argumentação está pronta e, inclusive, já foi publicada.

Em 2008, a CVM entendeu não ter havido alienação de controle da Suzano Petroquímica para a Unipar. Mas o voto do diretor Marcos Barbosa Pinto sobre essa operação registrou a seguinte ressalva: “É preciso deixar claro, desde já, que, caso venhamos a nos deparar com incorporações de fachada, utilizando sociedades holding sem ativos operacionais e pagamentos em dinheiro disfarçados, deveremos aplicar a disciplina da fraude à lei”. O passo seguinte será exigir a realização de oferta pública. A criatividade do mercado, como se sabe, não tem limite. Mas a vista grossa da CVM termina quando o desrespeito ao minoritário fica explícito.

CVM questiona aplicação do parecer 35

A preocupação em não despertar a revolta dos minoritários foi tamanha que acabou por complicar a vida dos responsáveis pela operação entre Sadia e Perdigão. No meio do fato relevante que explica a sequência de incorporações que criará a BRF, é citada a instalação de comitês especiais nas duas empresas, nos termos do parecer 35 da CVM. De acordo com o fato relevante publicado em 19 de maio, a relação de troca acordada “deverá ser confirmada pelos comitês”. A CVM não gostou do que leu.


“O comitê especial em questão deve ser constituído para ‘negociar a operação’”, disse a CVM na sua manifestação, divulgada em 29 de maio. Constituir o grupo apenas para confirmar o acerto feito anteriormente “desvirtua as finalidades de tal órgão”, dando margem a questionamentos com base nos artigos 155 e 157 da Lei das S.As., que tratam de deveres de informação e lealdade do administrador.

Antes de se manifestar, a CVM questionou as companhias sobre a função a ser exercida pelas comissões. A resposta dizia que, mesmo o parecer 35 não sendo aplicável a uma operação acertada entre duas partes independentes (Sadia e Perdigão), a relação de troca seria submetida aos comitês. A CVM discorda em dois pontos: primeiro, entendeu que o parecer 35 valeria, sim, nesse caso, pois quando a HFF já estiver dentro da Perdigão-BRF, a Sadia será uma controlada em vias de ser incorporada por sua controladora. Em segundo, pontuou que o comitê não serve apenas para validar uma relação de troca preconcebida.

A Sadia, então, escolheu três membros do conselho para encarar o desafio, “todos independentes e com notória experiência e capacidade técnica”. Essas características são pedidas pelo parecer 35. Outra preocupação foi afirmar que o comitê vai “analisar as condições” da operação. Uma mudança sutil, que não garante se haverá negociação.

O parecer 35 foi editado em 2008 pela CVM para propagar o entendimento da autarquia sobre como devem se comportar os administradores numa incorporação que envolva controlada e controladora. Para preservar a independência das decisões, uma das sugestões da CVM é a implantação de comitês especiais, formados majoritariamente por membros independentes. O objetivo desses órgãos definido pelo regulador é negociar a operação e submeter suas recomendações ao conselho. Mas, por ser um parecer, sua aplicação é facultativa.


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