O mercado de fusões e aquisições está de cara nova. Saiu de cena o órgão regulador antitruste que, anos depois de uma incorporação, podia determinar a separação de empresas e a venda de ativos em prol da preservação da concorrência — a delonga angustiava milhares de acionistas e investidores quando as decisões envolviam companhias listadas em bolsas de valores. Desde 29 de maio vigora a Lei 12.529, responsável por reformular as normas do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) e introduzir no Brasil o mesmo sistema adotado mundo afora. A partir de agora, os chamados atos de concentração — entendidos como diversas formas de união de duas ou mais empresas, como aquisições, troca de ações, associações e joint ventures — dependem da autorização prévia do regulador para se concretizarem operacionalmente. Para o mercado de capitais, essa metodologia tem como efeito mais perceptível o ganho de previsibilidade. Não apenas ao evitar retrocessos nos processos de fusões, como ao detalhar os tipos de operações que deverão ser submetidas ao Cade.

Nesse sentido, a nova regulamentação usou e abusou do pragmatismo. Para que a espera do aval não se torne uma eternidade, o Cade se compromete a apresentar sua decisão dentro de um prazo máximo de 240 dias, prorrogáveis por mais 90, a contar da data da notificação. Se ultrapassar esse limite, o órgão perde a chance de barrar o negócio, ainda que ele seja prejudicial à concorrência — é a chamada aprovação tácita, vetada no texto da lei, mas incluída no regimento interno do Cade.

Outra dose de objetividade fica evidente nos critérios de seleção dos negócios que devem ser notificados. A primeira peneira para uma transação ser apresentada ao órgão antitruste é a do faturamento. Para que apenas as transações financeiramente relevantes sejam analisadas, é preciso haver, entre os envolvidos no ato de concentração, ao menos uma empresa (ou o grupo econômico ao qual pertence) que fature anualmente R$ 750 milhões ou mais e outra com receitas mínimas de R$ 75 milhões — consideram–se apenas as receitas geradas no Brasil. A regra anterior exigia apenas que uma das partes tivesse faturamento mínimo de R$ 400 milhões. Assim, grandes companhias ou fundos de investimento que compram startups e empresas de pequeno porte passam a escapar da notificação.

O objetivo geral é reduzir o número de casos a serem analisados e, ao mesmo tempo, permitir que o Cade se dedique com mais atenção e celeridade às operações com maior potencial de dano à concorrência. Ficou para trás, por exemplo, a subjetividade da regra de notificação de operações que consolidassem pelo menos 20% de um “mercado”. As regras valem para empresas de capital aberto ou fechado. Depois de filtrar as empresas com base no tamanho, o órgão antitruste faz um segundo corte, conforme a relevância da participação. A notificação será obrigatória nos casos em que a adquirente assume, direta ou indiretamente, pelo menos 20% do capital votante ou do capital social da empresa investida. Ou quando a compradora, já dona de pelo menos 20%, assume pelo menos outros 20% de um único acionista. O percentual é uma espécie de gatilho, uma presunção da fatia mínima a ser classificada como relevante. E serve para os casos em que as empresas envolvidas não são concorrentes nem atuam em uma mesma cadeia de produção (quando uma é fornecedora da outra, por exemplo).

Para as empresas que competem no mesmo mercado, o critério de caracterização da relevância do investimento é mais rigoroso. O percentual cai para 5% do capital votante ou social. Assim, qualquer grupo empresarial cujo faturamento supere os R$ 750 milhões anuais que quiser se tornar um acionista relevante de uma companhia fechada ou aberta, conforme definição já adotada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), terá de submeter o negócio ao crivo do Cade. Caso o adquirente já seja dono de 5% das ações, toda compra subsequente que resultar em outros 5% de participação também necessitará de aprovação prévia (participações de 10%, 15%, 20% e assim por diante). A previsão impede que uma companhia avance sobre o capital de uma concorrente e passe a influenciar sua gestão sem que o órgão perceba. Nas companhias de capital pulverizado, qualquer transação que renda ao acionista adquirente o posto de maior investidor individual dependerá da chancela do Cade, independentemente da participação.

A regra dos 5%, ainda que intrincada à primeira vista, evitará casos extremos como o da CSN. Em abril, quando ainda vigorava a antiga lei concorrencial, o Cade tomou uma medida cautelar proibindo a siderúrgica de comprar novas ações da Usiminas e, adicionalmente, suspendeu seu direitos políticos, como o de indicar nomes para o conselho da concorrente. A decisão foi uma reação aos sucessivos aumentos de participação que a CSN vinha promovendo no capital da Usiminas por meio da compra de ações em bolsa. Em 18 de novembro do ano passado, a companhia de Benjamin Steinbruch divulgara um fato relevante segundo o qual havia alcançado 15,91% do capital total da mineira (11,66% das ações ordinárias e 20,14% das preferenciais) — parcela mantida pelo menos até junho. Pelas regras novas, antes de acumular essa participação acionária, a CSN precisaria da permissão do Cade. A autarquia não comenta o caso, ainda em andamento. Mesmo sem desfecho do ponto de vista concorrencial, a disputa abriu as portas para mais uma enxurrada de discussões entre especialistas do mercado de capitais.

“Não vejo o Cade como uma ameaça ao direito de verdadeiros minoritários”

DA CONCORRÊNCIA PARA A GOVERNANÇA — Poderia o Cade, afinal, suspender direitos políticos assegurados pela Lei 6.404, que regula as sociedades por ações? Ao privar um acionista de indicar membros ao conselho, a autoridade antitruste evidentemente assumiu que o conselheiro apontado iria beneficiar quem lhe apoiou — no caso, um concorrente. Na prática, é quase o mesmo que reconhecer que alguns princípios da Lei das S.As., como os deveres de diligência, de lealdade e de agir no interesse da companhia (e não de quem lhes indicou), são insuficientes para garantir a autonomia dos conselheiros. Essa não é a interpretação dominante, porém, na aplicação da legislação societária. “Essas situações merecem uma discussão mais aprofundada, porque a CVM vem criando toda uma jurisprudência, e o Cade pode acabar esbarrando nela”, avalia José Carlos Berardo, advogado do Barbosa, Müssnich & Aragão, banca que defende a CSN no episódio.

Mauro Cunha, presidente da Associação dos Investidores no Mercado de Capitais (Amec), salienta que o administrador deve ser leal à empresa que o emprega, e não ao acionista responsável por assentá–lo no cargo. “O Cade acabou por inverter o ônus da prova”, diz. Mas a questão é polêmica. Até mesmo entre advogados especializados em direito societário há defensores da postura adotada pelo órgão antitruste. “O caso da CSN é uma situação extremada, de âmbito prudencial, diante de um risco concorrencial”, considera João Laudo Camargo, sócio do escritório Bocater, Camargo, Costa e Silva. No seu entendimento, é positivo que o Cade tenha atuado em prol do interesse público exercendo um poder de polícia que a CVM não teria.

“Não vejo que o Cade seja uma ameaça ao direito de verdadeiros minoritários”, pondera Luiz Leonardo Cantidiano, sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha e ex–presidente da CVM. O advogado estabelece uma distinção entre os minoritários que adquirem uma participação acionária com o objetivo de investir e rentabilizar o capital e aqueles que o fazem com outras finalidades. “No caso específico, a CSN não era um mero investidor financeiro”, nota. Sem entrar na discussão sobre a suposta intromissão do órgão antitruste em seu domínio, Maria Helena Santana, presidente da CVM, comenta que a autarquia costuma dialogar com o Cade para garantir que a lei societária seja bem compreendida. Enquanto a Lei das S.As. incentiva um acionista relevante a participar mais ativamente da gestão de uma companhia, a carta antitruste considera tal engajamento, eventualmente, um fator de concentração de mercado. “São duas legislações que precisam encontrar um jeito de conviver”, constata Maria Helena.

CONTROLADOR SEM VOTO — O debate sobre o poder do Cade de cassar direitos políticos é importante porque também se manifesta em outro ponto da nova roupagem do órgão antitruste. Na reforma de seu regimento interno, que decorreu da nova lei, o Cade deu tratamento especial às ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs). As OPAs voluntárias, as que ocorrem por alienação de controle e as concorrentes podem ser consumadas sem o aviso e a autorização do Cade. A instituição concluiu que, nesses casos, a notificação prévia colidiria com a dinâmica de realização dessas OPAs, que exigem rapidez para evitar uma maior volatilidade das cotações em bolsa.

Contudo, o Cade previu a suspensão de antemão do exercício dos direitos políticos relativos à participação adquirida por meio da OPA até o julgamento do negócio. O Cade poderá, a pedido das partes, permitir o uso dos direitos somente “nas hipóteses em que tal exercício seja necessário para a proteção do pleno valor do investimento”. Foram excluídas da fiscalização do Cade as modalidades de OPAs obrigatórias que não afetam a concorrência entre empresas: a de cancelamento do registro de companhia aberta; e a exigida por aumento de participação acionária (feita pelo acionista controlador).

Na avaliação de Vinícius Carvalho, presidente do Cade, não há conflitos de competência entre o órgão antitruste e a CVM, pois cada autarquia zela por assuntos específicos. Mas é fato que o proponente de uma oferta hostil, por exemplo, não poderá assumir sua condição plena de controlador enquanto o Cade não validar a operação. Esse aspecto, provavelmente, passará a entrar no cálculo das empresas na hora de executar uma aquisição repentina. “Pode inibir?”, indaga Carvalho a si próprio. “Me pergunto se isso não seria bom para que as empresas pensem duas vezes antes de promover um ato de concentração”, arremata. Ele tranquiliza quem se preocupa com o tempo que o Cade levará analisando esse tipo de OPA. “Não é do nosso interesse demorar a fazer a análise quando não houver risco concorrencial. A tendência é tomar as decisões bem rápido”, assegura.

FUNDOS DE INVESTIMENTO — A indústria dos fundos de investimentos representa um capítulo à parte na fiscalização do Cade. Em especial, a dos fundos de investimento em participações (FIPs), mais ativos na compra de empresas. Em linhas gerais, a regulação do Cade não distingue veículos de investimento de empresas. As aquisições promovidas por fundos também precisam se encaixar no quesito de relevância financeira para que sua submissão ao Cade seja obrigatória. Nessa situação, o cálculo do faturamento e a caracterização do grupo econômico seguem outros critérios de apuração.
A importância financeira do fundo (o faturamento mínimo de R$ 750 milhões) será calculada a partir da soma de três itens: as receitas de todas as carteiras da gestora do fundo (ganhos com taxa de administração e performance); a soma dos faturamentos individuais dos investidores relevantes dessa gestora; e a soma das receitas das investidas relevantes da gestora (por relevância entende–se uma participação igual ou superior a 20%). A gestora, segundo Carvalho, compreende não apenas a asset que administra o respectivo fundo, mas, sim, todo o conglomerado financeiro a que ela eventualmente pertença.

O receio é que as regras de notificação para os fundos levem a um aumento expressivo do número de transações sujeitas a aprovação

O resultado da conta acima, segundo os advogados especializados em direito concorrencial consultados pela CAPITAL ABERTO, poderá, eventualmente, prejudicar os fundos de investimento de private equity focados somente em criação de valor de empresas, e não em concentração de mercado. Não que não haja mérito na intenção do Cade. “Os FIPs estão se tornando agentes mais relevantes no mercado de M&A. E, eventualmente, algumas de suas operações podem mesmo trazer ameaças à livre concorrência”, afirma Carlos Alexandre Lobo, sócio do Veirano Advogados. O receio é que as regras de notificação para os fundos levem a um aumento expressivo do número de transações sujeitas a aprovação. Na opinião de Sérgio Varella Bruna, sócio responsável pela área de concorrência e regulação do escritório Lobo & de Rizzo Advogados, ao usar o critério cumulativo o Cade faz com que o corte de R$ 750 milhões facilmente seja atingido.

Felipe Torres, especialista em direito societário e mercado de capitais do escritório Leoni Siqueira, chega a conclusão semelhante: “Só o fato de o gestor pertencer a um grande grupo já faz com que alcance o critério de notificação”, ressalta. “O objetivo principal da lei era simplificar o sistema e trazer maior transparência à supervisão do Cade. Mas gerou demandas adicionais ao segmento de private equity”, diz Alexandre Pierantoni, da PwC, engrossando o coro dos que anteveem um aumento significativo no número de notificações. “A percepção inicial é de que a nova lei foi mais restritiva do que o mercado esperava. Os processos poderão ficar mais lentos”, acredita Luiz Eugênio Figueiredo, vice–presidente da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCap).

A surpresa do mercado também se deve ao fato de as orientações para os fundos de investimento não terem sido expostas a consulta pública. Foram apresentadas no dia 29 de maio, data em que a lei já entrava em vigor. O Cade, porém, rebate as críticas. Na visão do regulador, as regras não seriam inteiramente novas, mas, sim, uma consolidação da jurisprudência já seguida. Para Carvalho, as notificações só aumentarão se casos passíveis de notificação, sob a ótica da legislação anterior, estivessem sendo omitidos. “Por inserir um critério de faturamento até então inexistente para a empresa comprada, uma quantidade significativa de operações, como a compra de startups, vai escapar do processo”, acrescenta Márcio Bueno, sócio do Vieira Resende.

A inclusão dos cotistas relevantes no cálculo do faturamento levanta outro impasse. “Essa exigência vai trazer uma série de dificuldades de ordem prática”, supõe Marcelo Calliari, sócio responsável pelas áreas de direito da concorrência e comércio exterior do TozziniFreire. Além da necessidade de monitoramento de todos os cotistas relevantes, as instituições financeiras e os gestores independentes locais poderão ficar em desvantagem em relação aos fundos offshore. No Brasil, a identificação do beneficiário final dos investimentos é obrigatória, ao passo que as carteiras sediadas em paraísos fiscais são protegidas por sigilo. Agora é ver como as novas regras — e o próprio Cade — vão funcionar. À reportagem, a autarquia afirmou estar disposta a corrigir eventuais distorções.