A questão vem sendo amplamente discutida pelo mercado. Principalmente, depois que foram anunciados, no começo de junho, os termos finais da incorporação das ações da Aracruz pela Votorantim Celulose e Papel (VCP): há como garantir que os acionistas minoritários não sejam prejudicados com o conflito de interesses inerente às operações de incorporação de empresas controladas?

O ponto-chave é a relação de troca. Cada papel PN da Aracruz deverá ser trocado por 0,1347 ação da VCP, exatamente como anunciado no início da operação, em janeiro. O cálculo já tinha sido criticado pelos investidores naquela época. Como base, as duas companhias usaram a cotação média durante 30 pregões entre dezembro de 2008 e janeiro deste ano, período em que as ações da Aracruz foram negociadas por valores abaixo da média histórica devido às dúvidas dos investidores sobre a capacidade da companhia de renegociar as dívidas acumuladas com derivativos. Agora, a insatisfação vai além. O mercado questiona o fato de a relação de troca ter se mantido intacta mesmo depois de avaliada por um comitê especial de análise, conforme indicado no Parecer de Orientação 35, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O dispositivo foi criado pelo regulador com o intuito de favorecer um cenário de bons negócios para todos os acionistas.

A incorporação da Aracruz pela VCP merece uma retrospectiva. A reestruturação do controle da Aracruz foi anunciada em agosto de 2008 com uma engenhosa movimentação entre as partes que formavam o bloco de controle das duas companhias. O objetivo era caracterizar a transferência de ações entre membros do grupo controlador, e não uma alienação da companhia — situação que daria aos minoritários o direito a uma oferta pública de aquisição de ações (o tag along). O passo seguinte seria a conversão das ações preferenciais e ordinárias da Aracruz em papéis da VCP.

O negócio tinha conclusão prevista para 6 de outubro do ano passado, mas a quebra do banco norte-americano Lehman Brothers levou o dólar a uma súbita valorização e fez com que empresas brasileiras admitissem perdas bilionárias com derivativos cambiais. Dentre elas estava a Aracruz, com um passivo de R$ 2,13 bilhões. O prejuízo fez com que o negócio fosse suspenso e retomado apenas em janeiro, logo após a Aracruz ter conseguido prazo de até nove anos com os bancos credores para pagar a dívida. Foi aí que começou uma nova polêmica, colocando em dúvida a efetividade do comitê criado pela CVM.

AOS MINORITÁRIOS, A CONTA — Nos termos propostos, o Grupo Votorantim pagará às famílias Lorentzen, Moreira Salles e Almeida Braga, formadoras do bloco controlador da Aracruz, os mesmos R$ 2,71 bilhões prometidos no início do negócio, em agosto. O único ajuste foi a extensão do prazo de pagamento. Para os minoritários, a relação de troca sofreu um corte de mais de 40%. Caiu do intervalo entre 0,22 e 0,24 para 0,1347 ação da VCP para cada papel da Aracruz, refletindo o abalo das cotações em bolsa.

Os investidores ficaram com a sensação de que apenas os minoritários arcaram com as perdas dos derivativos. Para resolver o impasse, as companhias resolveram invocar o parecer 35. Criaram dois comitês, um em cada companhia, e convocaram profissionais tarimbados do mercado para integrá-los. Do lado da Aracruz, estavam Eleazar de Carvalho Filho e José Pio Borges de Castro Filho, ex-presidentes do BNDES, além do economista José Roberto Mendonça de Barros, um dos criadores do Novo Mercado da Bovespa. A VCP, por sua vez, convocou Mailson da Nóbrega, ex-ministro da Fazenda; José Luiz Osório, ex-presidente da CVM; e Rogério Werneck, diretor do departamento de economia da PUC-Rio.

Os comitês de ambas ratificaram a proposta repudiada pelos minoritários e deixaram no ar uma enorme interrogação: os dois negociaram, de fato, esses valores? Ou o parecer 35 serviu apenas de encenação, para conferir um selo de aprovação ao negócio proposto pelos controladores? A resposta a essa questão esbarra na falta de informação. O parecer do comitê especial, documento que registra o trabalho feito por esses organismos, não é amplamente divulgado ao mercado. Ao contrário, fica restrito aos acionistas que forem até a sede da companhia e solicitarem o documento. Mesmo que fossem divulgados, trariam, provavelmente, apenas as conclusões a que o grupo chegou, e não a descrição dos debates e os questionamentos feitos. Ou seja, é quase impossível saber o que se passa, de verdade, dentro de um comitê especial.

Na avaliação da Associação dos Investidores do Mercado de Capitais (Amec), a participação dos comitês desapontou. “Nos preocupa saber como será, na prática, a utilização desse instrumento”, diz Edison Garcia, superintendente da associação, que enviou manifestação sobre o tema à CVM. Questionar a eficácia do comitê de análise de uma incorporação não é simples. Por sua base regulatória ser um parecer de orientação, todo dispositivo por ele criado não é de adoção obrigatória. Porém, uma vez adotado o comitê, as companhias ficam obrigadas a seguir as determinações do regulador. A situação ficou clara quando a Perdigão, ao incorporar a Sadia, invocou o parecer 35. A ideia era formar o comitê especial para que este confirmasse a relação de troca proposta. A CVM reagiu e manifestou seu entendimento de que o comitê não deve servir apenas para confirmar a operação, mas sim para negociá-la.

“Transparência é a melhor solução. O comitê deveria publicar o máximo de informação, inclusive o seu parecer”

É preciso considerar também o reduzido histórico de utilização do mecanismo. Além do caso VCP/Aracruz, o comitê só foi adotado na operação que aprovou a incorporação das ações da Telemig Celular pela Telemig Celular Participações e, desta, pela atual controladora de ambas, a Vivo. A próxima experiência virá da incorporação da Sadia pela Perdigão. “O fato de as companhias estarem adotando o comitê é um ponto positivo. Em última instância, nunca será pior para o acionista ter essa salvaguarda”, comenta Marcos Barbosa Pinto, diretor da CVM. Em sua opinião, ainda é cedo para se pensar em aperfeiçoamentos do parecer.

DENTRO DA LEI — A polêmica em torno do parecer 35 foi manifestada no 11º Encontro Anual de Relações com Investidores e Mercado de Capitais, promovido em junho pela Associação Brasileira das Companhias Abertas (Abrasca) e pelo Instituto Brasileiro de Relações com Investidores (Ibri). Ao moderar um dos painéis, o advogado e ex-presidente da CVM Luiz Leonardo Cantidiano aproveitou a presença de Reginaldo Alexandre, presidente da regional paulista da Apimec, para discutir o tema. Alexandre havia, dias antes, publicado um artigo criticando o uso frequente da incorporação para driblar o direito ao tag along. “Discordei do seu artigo do início ao fim”, cravou Cantidiano. O advogado defende que a estrutura atende todo o escopo legal brasileiro. “Para ser diferente, teremos que mudar a lei.”

Existem algumas sugestões no mercado para preservar a equidade das operações de incorporação. Uma delas partiu da própria presidente da CVM, Maria Helena Santana. Durante a abertura do mesmo evento, Maria Helena destacou o importante papel que a autorregulação poderia desempenhar em situações com tal potencial de conflito de interesses. Citou, como uma ideia a se pensar, a possibilidade de adoção do modelo inglês de um “takeover panel”. Trata-se de um organismo independente, criado em 1968, na Inglaterra. Composto de representantes de toda a indústria, o órgão acompanha operações de fusão e aquisição com o objetivo de garantir tratamento igualitário a todos os acionistas.

A sugestão foi destinada à Abrasca, e a entidade demonstrou algum interesse em incluir o tema no seu código de autorregulação. Antes, no entanto, terá que lidar com uma certa desconfiança do mercado. Para muitos, ao representar as companhias abertas, a associação se configura também como uma porta-voz do interesse dos controladores. Durante a audiência pública do parecer 35, a Abrasca foi a única participante a se opor expressamente à iniciativa e uma das que questionou se os membros independentes teriam capacidade técnica para negociar tais operações. “A ideia de um órgão autorregulador, como o takeover panel, é interessante, com a ressalva de que haja uma representatividade abrangente”, destaca Pedro Rudge, da gestora carioca Leblon Equities.

Rudge sugere a ampla divulgação de informações para sanar as dúvidas do mercado em relação à efetividade do comitê. “Transparência é a melhor solução. O comitê deveria publicar o máximo de informação, inclusive o seu parecer”.

Para Reginaldo Alexandre, uma saída seria se, nas operações de incorporação, fosse mandatório realizar uma oferta pública de aquisição de ações (OPA). “Estamos diante de uma questão de mercado e não restritos a uma operação. As incorporações estão sendo usadas para driblar o tag along, e essa lacuna permite que expectativas legítimas de direito sejam solapadas”, diz.

O uso dos comitês, no entanto, não é sinônimo de que as operações agradarão aos minoritários. “Ele não resolve todos os problemas”, reconhece Barbosa Pinto. O diretor da CVM lembra, contudo, que nem o comitê nem os administradores das companhias estão de mãos amarradas. “Ninguém é obrigado a fazer a operação a qualquer custo. O comitê pode rejeitar os termos propostos, sugerir estruturas alternativas ou recomendar que o assunto seja submetido à aprovação dos minoritários”, sugere.