Ilustração: Beto Nejme / Grau 180

No dia 30 de dezembro de 2015, quando a maioria das pessoas só pensava nos festejos da virada do ano, a Oliveira Trust, administradora do fundo de investimento imobiliário (FII) TRX Realty Logística Renda I, comunicou aos cotistas e ao mercado que uma assembleia do fundo ocorreria em 13 de janeiro de 2016. Na pauta, a proposta de destituição e substituição da TRX Gestora de Recursos, que gere o TRX Realty. A assembleia foi convocada por detentores de mais de 5% das cotas do fundo, que estavam insatisfeitos com a gestora — o percentual é o mínimo exigido pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para a convocação. Apesar da data pouco convidativa, investidores titulares de 32,73% das cotas compareceram ao encontro.

A destituição acabou não ocorrendo no início do ano por um detalhe processual — um documento preparado pela TRX em resposta à crítica de um representante dos cotistas não foi distribuído com os demais materiais da assembleia com a antecedência necessária. O episódio, contudo, é ilustrativo do chamado ativismo imobiliário, adotado por investidores como o engenheiro Cristian Tetzner. Detentor de cotas de cerca de dez FIIs, ele não hesita em dizer que “funga no cangote dos administradores”. Faz questionamentos sobre reformas nos imóveis e os respectivos orçamentos, honorários pagos aos advogados dos fundos e contratos rescindidos, para citar alguns dos assuntos que aborda. Quando começou a aplicar nesse tipo de produto, há mais ou menos dez anos, ele pressupunha que o administrador sempre agia em benefício do cotista. Ao longo do tempo, mudou de opinião. Agora diz que o investidor é frequentemente o último a ser notificado a respeito de mudanças importantes nas carteiras dos FIIs — como, por exemplo, a troca de ativos por causa da saída de inquilinos dos imóveis. “Há casos em que a divulgação ocorre com mais de um mês de atraso”, queixa-se. O envolvimento de Tetzner o levou a criar um blog destinado à troca de conhecimento sobre os FIIs e à venda de análises do mercado imobiliário e de fundos. O espaço, que se diz a maior e mais ativa comunidade de fundos imobiliários do Brasil, possui um fórum com aproximadamente 2,2 mil comentários.

Outro ativista nesse segmento é o engenheiro Ricardo Orihuela. Ele integra um grupo de cotistas de FIIs que se comunica por fórum na internet (são 60 participantes) e se reúne pessoalmente uma vez por mês em São Paulo. Os investidores se conheceram durante uma assembleia do fundo West Plaza, em 2011 — o veículo era administrado pela Brazilian Mortgages, comprada pelo BTG Pactual no fim do mesmo ano. “O objetivo da maioria dos membros é ter um investimento que não dê trabalho e seja uma complementação de renda na aposentadoria. Mas, quando necessário, nos manifestamos”, comenta Orihuela.

Tanto ele quanto Tetzner constam da lista de 80 investidores de varejo que participaram da audiência pública lançada pela CVM para reformular a regulamentação dos FIIs. A discussão ajudou a concepção da Instrução 571, publicada em novembro do ano passado. Nela, o regulador tentou conciliar as demandas dos investidores comuns, que pediam mais transparência e governança, com as preocupações dos administradores dos fundos.

A própria CVM se surpreendeu com o número de manifestações recebidas de pessoas físicas. “Foi um fato inédito”, confirma Antonio Berwanger, superintendente de desenvolvimento de mercado da autarquia. Segundo ele, as audiências públicas da CVM costumam recepcionar comentários de 10 a 15 entidades, e o normal é que nenhum investidor de varejo participe, dada a complexidade dos assuntos tratados. Para se ter uma ideia, na audiência da Instrução 409, que dispõe sobre a constituição e o funcionamento dos fundos de investimento, o regulador recebeu 28 manifestações, das quais apenas três foram elaboradas por pessoas físicas.

Cotistas atentos

E por que o ativismo das pessoas físicas, tão difícil de emplacar no mercado acionário e mesmo no nicho de fundos mútuos, floresceu no segmento de FIIs? Um dos motivos, segundo especialistas, é a familiaridade dos brasileiros com o investimento imobiliário. Muitos cotistas já compravam e vendiam imóveis antes de ingressar num FII — portanto, sentem-se mais à vontade para dar pitacos sobre as estratégias dos fundos. Além disso, grande parte aplica em fundo imobiliário com o intuito de garantir um dinheiro extra na aposentadoria. Como um investimento malsucedido pode significar uma renda menor no futuro, ou mesmo no presente para os já aposentados, a preocupação é grande — e fica ainda maior em tempos de Selic em alta, quando os FIIs se tornam menos atrativos e o valor das cotas cai. Há, ainda, outro aspecto. “Com a crise, vários fundos focados em renda passaram a registrar vacância maior nos imóveis”, observa Alexandre Tadeu Navarro, sócio do escritório Navarro Advogados.

Na visão de Augusto Martins, sócio da área de investimento imobiliário da Rio Bravo, os cotistas dos FIIs sempre participaram do investimento de forma próxima e intensa. Tanto que, já em 2005, envolviam-se em pelejas com os administradores. Foi marcante naquele ano a participação de 800 cotistas na assembleia do fundo Continental Square Faria Lima, atualmente administrado pela BR Capital, e, na época, pela Unidas DTVM. O veículo detém 18 escritórios do empreendimento e 75% do hotel Caesar Park, no mesmo complexo imobiliário.

A presença elevada de cotistas foi motivada pela falta de pagamento, por três meses, da renda garantida aos investidores. De acordo com a incorporadora Inpar, que estruturou o fundo, a interrupção ocorreu porque a rentabilidade gerada pelo Caesar Park não atingiu o patamar esperado, em decorrência de taxas de ocupação inferiores às projetadas. Assim, a renda prometida aos cotistas, que deveria ser paga até maio de 2006, deixou de pingar no bolso em abril de 2005. Insatisfeitos, os investidores elegeram, na assembleia, uma comissão de cotistas para representá-los e brigar pelo pagamento. Dentre eles estavam Sérgio Belleza, agente autônomo de investimentos e um dos pioneiros do mercado de FII, Orihuela e um representante da Petros, fundo de pensão dos funcionários da Petrobras. Com a ajuda do corpo jurídico da fundação, eles convenceram os administradores do FII a saldar o retorno atrasado com multa de 15% por meio de cotas do próprio fundo.

A audiência pública da CVM para reformular a instrução de fundos imobiliários contou com a participação de 80 pessoas físicas, que pediram mais regras de transparência e governança. “Um fato inédito”, diz executivo da autarquia

Adversário de peso

Outra contenda de que Orihuela participou envolveu um peso-pesado do mercado no lado do oponente: o BTG Pactual. A pendenga começou em fevereiro de 2015, quando o BC Fund, administrado pelo banco, informou que o FII Prime Portfolio (cujas cotas eram integralmente detidas pelo BC Fund) lançaria uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) para comprar o controle da BR Properties. A aquisição seria feita em parceria com o BTG, que detinha 32% do capital da empresa de empreendimentos imobiliários, e a Brookfield BR7.

A notícia em nada agradou os cotistas do BC Fund, maior fundo de investimento imobiliário listado em bolsa de valores no Brasil, com cerca de 17 mil participantes. Os termos da operação previam que, após a OPA, parte dos ativos da BR Properties seriam vendidos para os próprios ofertantes. Dos 53 ativos detidos pela companhia, 33 continuariam debaixo do chapéu da empresa e sob o comando de seu novo controlador, o BC Fund. Os outros 20, entre escritórios e galpões, seriam vendidos ao BTG e à Brookfield. Segundo Orihuela, o banco não só pretendia ficar com os melhores ativos, como também queria repassar a dívida milionária da BR Properties, no valor de R$ 3,5 bilhões, para o fundo. Ao fazer isso, expunha o FII a um negócio altamente arriscado.

O BTG, a todo custo, tentou persuadir os cotistas a aceitar a OPA. A ponto de André Esteves, então presidente do banco, participar de algumas reuniões com os investidores para mostrar que a aquisição era uma boa oportunidade. Não houve consenso. Indignado com a postura do BTG, que considerava conflituosa, Orihuela fez uma reclamação individual à CVM. Em dois dias, o regulador respondeu ao investidor que o caso viraria um processo administrativo.

Antes de a autarquia determinar que o banco marcasse uma assembleia para os cotistas do BC Fund deliberarem sobre o prosseguimento da OPA, o BTG voltou atrás e desistiu da operação. Após o episódio, o BC Fund criou um comitê consultivo de cotistas, formado por três representantes dos investidores e três do administrador. Sua função é informar os administradores sobre as expectativas dos cotistas e discutir as estratégias do fundo. As reuniões são mensais, e as eleições dos membros ocorrerem durante as assembleias gerais ordinárias (AGOs) do FII.

Impondo limites

Embora o ativismo dos investidores seja considerado salutar, é preciso cuidado para que não haja interferência dos cotistas na gestão. “Todo mundo considera que entende do negócio imobiliário e consegue opinar”, observa Carlos Ferrari, sócio do escritório N, F&BC. Para o advogado, os direitos dos cotistas deveriam ser acompanhados de maiores deveres e responsabilidades. Ele cita um exemplo: no caso de os cotistas conseguirem aprovar a substituição do administrador em assembleia e o novo responsável se mostrar incompetente, qual seria a responsabilidade dos cotistas que exigiram a troca? Na avaliação de Ferrari, o ativismo resulta em bônus aos investidores, mas sem os respectivos ônus — inclusive quando expressam opiniões infundadas em fóruns, blogs e grupos de discussão. Enquanto as pessoas jurídicas, como gestores e administradores, podem ser responsabilizados judicialmente por seus atos, afirma, as pessoas físicas estão aparentemente imunes a punições.

Atenta a essa questão, ao editar a Instrução 571, a CVM atribuiu deveres fiduciários aos representantes dos cotistas. Embora a norma anterior de FIIs (de número 472) já previsse a existência dessa figura, que continua facultativa, as obrigações não estavam especificadas. Agora, está claro que a função do representante é fiscalizar os empreendimentos ou investimentos do fundo, em defesa dos direitos e interesses dos cotistas. Também é seu dever esclarecer dúvidas dos investidores e produzir um relatório anual sobre as demonstrações financeiras do FII. “Não é seu papel, portanto, interferir na gestão”, enfatiza Bruno Luna, gerente de acompanhamento de fundos estruturados da CVM. De acordo com a norma, os representantes devem ser eleitos anualmente durante a AGO do fundo, com a aprovação da maioria dos cotistas que represente pelo menos 3% das cotas (para fundos com mais de cem participantes) ou 5% (para fundos com menos do que isso).

A Instrução 571 também criou parâmetros mais rígidos para os investidores exercerem alguns direitos, como o de destituição do administrador do fundo. Antes, essa matéria estava sujeita a uma aprovação pela maioria dos cotistas (50% dos presentes na assembleia mais um voto). Agora, nos fundos com mais de cem cotistas, a aprovação depende do aval da maioria dos investidores presentes, desde que eles representem pelo menos 25% das cotas emitidas. A mudança foi feita a pedido dos administradores que, pela regra anterior, sentiam-se vulneráveis.

Mais informes

A nova norma ainda aprimorou a exigência de prestação de informações pelos administradores de FIIs. “As contribuições dos investidores na audiência pública foram no sentido de pedir o máximo de divulgação de informações sobre o fundo e o comportamento da carteira”, diz Luna. O resultado foi a criação de dois modelos de informes, um com periodicidade mensal e outro trimestral. Pela regra anterior, informações como a vacância e a inadimplência dos imóveis das carteiras já eram uma necessidade, mas agora as exigências cresceram. Os administradores terão que informar o percentual que cada imóvel representa das receitas do fundo, quantos contratos vencem nos próximos três meses, que percentual da carteira está atrelado a cada indicador de correção das locações (IGP-M, IPCA, entre outros), o desempenho dos aluguéis em comparação com a inflação, além do andamento de obras em relação ao prazo previsto.

Martins, da Rio Bravo, vê com bons olhos o pleito dos investidores por mais informações. A pedido dos cotistas, o FII Agências Caixa, gerido pela Rio Bravo, informa voluntariamente a rentabilidade (em percentual do CDI) das aplicações em renda fixa do fundo. Outra contribuição dos investidores veio durante a fase de expansão do shopping Higienópolis, em São Paulo. Os cotistas do fundo Pátio Higienópolis, que detém 25% do empreendimento, referendaram o diagnóstico feito pelos gestores: o centro comercial precisava de mais elevadores e banheiros. As instalações foram providenciadas durante a reforma.

A busca pelo aperfeiçoamento da prestação de informações aos cotistas incentivou a Rio Bravo a adotar, em 2013, uma política de divulgação de fato relevante para os FIIs — mas, por enquanto, o exemplo não foi seguido por outras gestoras, a despeito da cobrança dos cotistas. “Nosso objetivo foi tirar aspectos subjetivos que podem estar relacionados aos fatos relevantes”, explica Martins. De acordo com a política da gestora, os cotistas devem ser informados, por meio de fato relevante, da rescisão ou assinatura de contratos de locação que representarem mais de 5% da receita do FII, além de todas as aquisições e alienações feitas pelo fundo, independentemente do valor. Ao editar a Instrução 571, a CVM não tornou obrigatória a criação de uma política de fato relevante pelas gestoras, mas reuniu situações que devem gerar esse tipo de comunicado. A norma anterior tratava a questão de forma genérica, abrindo espaço para os administradores determinarem o que informar.

A nova regulamentação de FIIs gerou ainda estímulos para o crescimento do ativismo. Prevê, por exemplo, que de posse de 3% das cotas emitidas um investidor pode incluir uma pauta na ordem do dia da assembleia geral ordinária do fundo. Com 5%, ganha esse direito também para reuniões extraordinárias. As novas regras já estão disponíveis na versão atualizada do Guia CVM do Investidor em Fundos Imobiliários, uma ferramenta para os cotistas se informarem sobre o funcionamento do produto e seus direitos. E talvez mais esteja por vir nesse mercado. Belleza tem o plano de organizar um congresso de FII voltado para as pessoas físicas, a exemplo do que ocorre nos Estados Unidos, com a chamada REITWeek. “O ativismo dos cotistas é tão importante que justifica um congresso”, defende. A fiel e articulada clientela dos fundos imobiliários promete apoiar a ideia.