A Latin American Equity Partners (Laep), fundada em 1994 para realizar investimentos de private equity com foco em aquisições de empresas em dificuldades, jogou a toalha. Anunciou, em agosto, que vai fechar o capital e se deslistar da BM&FBovespa. Segundo a Laep, o baixo valor de negociação e a mirrada liquidez dos seus Brazilian depositary receipts (BDRs) comprometem os custos de manter o registro de companhia aberta. Não é a primeira vez que o minúsculo universo de BDRs patrocinados (aqueles em que a própria companhia, e não o banco depositário, decide listar os papéis) sofre baixas. Sob os mesmos argumentos de reduzida liquidez e elevado custo de manutenção do programa, a Telefónica cancelou seus recibos em 2010. A Tarpon Investment Group (TIG) fez o mesmo um ano antes, mas por uma razão diferente: buscava simplificar sua estrutura societária e reduzir despesas de listagem e de registro.

Com a saída da Laep, o número de emissoras de BDRs patrocinados cai para 11 empresas. Restarão GP Investments, Wilson Sons, Agrenco, Patagonia e Cosan Limited — todas listadas antes de 2009, quando a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) proibiu os BDRs de serem utilizados por companhias que, embora constituídas no exterior, obtêm a maior parte de suas receitas no País — e Dufry AG, Solvay Indupa, Pacific Rubiales, TGLT, Latam Airlines e BTG Pactual, listados após a norma (este último lançou units, reunindo BDRs e ações). A Laep, de fato, não tem motivos para manter seu programa de BDRs. Desde a oferta pública inicial (IPO, na sigla em inglês) de recibos da companhia, em 2007, os papéis caíram 99,9%. Nos últimos 12 meses encerrados em 14 de setembro, o volume médio diário de negociação era de R$ 5,1 milhões.

Outras emissoras de BDRs patrocinados enfrentam situação semelhante. Do IPO até 14 de setembro, as ações de GP amargavam perdas de 40,6%, enquanto os papéis da Agrenco despencavam 97,5%. A liquidez também é baixa. Entre 14 de setembro de 2011 e 14 de setembro de 2012, registraram um volume médio diário de negociação, respectivamente, de R$ 1,3 milhão e R$ 3,1 milhões. Os BDRs de Cosan, Dufry e Wilson Sons até apresentam valorização, mas o montante movimentado pelos recibos também não impressiona (veja infográfico). Andreas Schneiter, diretor financeiro e de relações com investidores da Dufry AG, contudo, faz questão de ressaltar que a companhia é “uma das emissoras de BDRs que mais têm liquidez na bolsa”.

ESTAGNAÇÃO — Diante de tão poucos casos bem-sucedidos, não é de se estranhar que a listagem de BDRs tenha paralisado por dois anos (2008 e 2009). O jejum foi quebrado, em 2011, pela argentina Solvay Indupa, que fez uma emissão de BDRs Nível II. A nomenclatura significa que ela não captou recursos por meio de uma oferta, apenas fez a listagem dos títulos. O mesmo tipo de emissão foi realizado, em 2012, pela canadense Pacific Rubiales e pela argentina TGLT.

Com a saída da Laep, o número de BDRs patrocinados cai para 11

Cientes das dificuldades enfrentadas por algumas das companhias que lançaram BDRs, Pacific Rubiales e TGLT contrataram formadores de mercado e estão promovendo road shows para se aproximar dos investidores. A seu favor, elas têm um ambiente regulatório mais flexível. Em fevereiro do ano passado, o Banco Central autorizou que investidores estrangeiros de uma companhia com BDRs listados pudessem converter suas ações nesses títulos, aumentando as possibilidades de arbitragem com os papéis. Antes disso, as ações só podiam ser convertidas em BDRs pela própria empresa ou por investidores brasileiros.

O trabalho de relacionamento com os investidores é necessário, também, para mostrar que as emissoras de BDRs não são todas da mesma tribo. Um dos problemas que afetou negativamente o desenvolvimento desse segmento é a percepção de que as companhias não têm boa governança. Os investidores ficam ressabiados com o fato de a maioria ser sediada nas Bermudas. A legislação corporativa vigente na colônia — o Bermuda Companies Act, de 1981 — não impõe, por exemplo, a obrigatoriedade de oferta pública de ações em casos de alienação de controle (tag along), nem o pagamento de dividendos mínimos. Ao contrário da Lei das S.As. brasileira, a criação de ações ordinárias com poderes distintos de voto é permitida.

A Cosan, inclusive, tentou se valer desse artifício. Em 2007, chocou o mercado ao convidar os acionistas a trocarem suas ações ordinárias, protegidas pela Lei das S.As. e pelo regulamento do Novo Mercado, por papéis do tipo ONA, com poder de voto dez vezes menor que o das ações de controle (ONB) de sua holding sediada em Bermudas, a Cosan Limited. “A reputação das companhias passou a ser afetada pela percepção de que as diferenças regulatórias poderiam implicar menos proteção ao investidor de BDRs”, afirma Renato Ximenes, sócio do escritório Mattos Filho. Isso impactou negativamente as recomendações de várias casas, os preços e a liquidez dos papéis.

A desconfiança piorou em 2008, quando a Agrenco, empresa de agronegócios com sede nas Bermudas, entrou em processo de recuperação judicial. O imbróglio começou quando a Polícia Federal prendeu alguns dos executivos e conselheiros de administração, como parte de uma investigação iniciada ainda no terceiro trimestre de 2007 que ficou conhecida como “Operação Influenza”. Diante dos acontecimentos, os preços dos BDRs despencaram. Para se ter uma ideia do prejuízo amargado pelos investidores, no início de 2008, o recibo de ações da companhia era negociado a R$ 7 e, em setembro, chegou a ser vendido por R$ 0,26.

NOVO ABALO — O descontentamento dos investidores com as práticas adotadas pelas emissoras de BDRs deve vir novamente à tona com o fechamento de capital da Laep, sediada nas Bermudas. Ao anunciar a oferta pública de aquisição de ações (OPA), em 6 de agosto, a Laep propôs pagar R$ 0,517 por ação, o equivalente a um prêmio de 10% sobre o valor médio de fechamento das ações nas cinco semanas anteriores ao anúncio da operação. Conforme fontes ouvidas pela CAPITAL ABERTO, os minoritários discordam do valor. Eles estariam pedindo à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a suspensão da operação até que a controladora da Parmalat e da grife Daslu adapte o procedimento à legislação brasileira. A Lei das S.As. prevê, por exemplo, a confecção de um laudo de avaliação para precificar a oferta de cancelamento de registro e permite aos minoritários detentores de 10% do capital em circulação requerer um segundo laudo se considerarem a oferta injusta.

Um executivo da Laep que prefere não se identificar argumenta que a Lei de Bermudas não obriga a empresa a promover uma OPA, e que ela só está fazendo a oferta pelo interesse de manter uma boa relação com o mercado e com a CVM. De acordo com ele, o processo de cancelamento de listagem das ações da companhia nas Bermudas está ocorrendo mais rápido que no Brasil, logo, é possível que o lastro do BDRs da Laep deixe de existir antes de o processo de oferta pública de aquisição dos recibos ser finalizado por aqui. Questionado se a companhia realizará a OPA mesmo que esse fato ocorra, o executivo afirmou que, a princípio, sim.

Um grupo de minoritários da Laep alega que as perdas de quase 100% do valor dos papéis poderiam ter sido evitadas se a companhia tivesse sido incluída nas mudanças das regras de BDRs realizadas pela CVM em 2009, que restringiu a emissão dos recibos às companhias verdadeiramente estrangeiras. O objetivo da autarquia era evitar que as empresas brasileiras usassem esse instrumento para captar recursos se esquivando da Lei das S.As. A mudança, no entanto, é válida apenas para quem emitir BDRs após a instrução.

A Laep entende que os atuais detentores de seus recibos no Brasil parecem não conseguir compreender e precificar corretamente o que a empresa faz. O BDR foi fortemente desvalorizado apesar de a companhia ter conseguido melhorar seu patrimônio líquido. No primeiro trimestre de 2011, ele atingiu R$ 515 milhões, contra um montante de R$ 280 milhões negativos em 2009.

A Bolsa discute exigir que as emissoras de BDRs assegurem uma cotação sempre superior a R$ 1

TENTATIVA DE REÂNIMO — Para tirar essa imagem pejorativa dos BDRs e estimular novas emissões, Patrícia Bellini, gerente de regulação da BM&FBovespa, diz que a Bolsa discute exigir das companhias estrangeiras cujo mercado de ações mais líquido seja o brasileiro a garantia de direitos adicionais aos investidores, como o de preferência e o tag along. Esse processo guarda algumas semelhanças com a criação do Novo Mercado, que garantiu ao investidor acesso a melhores práticas de governança e às empresas, uma maior atratividade para seus papéis.

Outra ideia em discussão na Bolsa é a exigência de que as emissoras de BDRs assegurem uma cotação sempre superior a R$ 1 para os recibos. Isso obrigaria as companhias a agrupar os BDRs toda vez que o papel passasse a ser negociado por valores irrisórios, na casa dos centavos. Essa exigência já é feita por outros pregões, como a Bolsa de Nova York, e torna o recibo menos vulnerável a movimentos especulativos, explica Patrícia. O projeto está em debate na Câmara Consultiva de Listagem e será enviado para aprovação do conselho de administração da Bolsa e da própria CVM. Segundo Patrícia, não há prazo definido para sua aprovação.