O pregão de 1º de agosto nem tinha começado, e a equipe da Bolsa de Nova York (Nyse) já havia percebido um movimento estranho. Milhares de ordens chegavam sem parar ao seu sistema provenientes da Knight Capital, grupo financeiro que atua como corretora e formadora de mercado, comprando e vendendo ativos para fornecer liquidez aos papéis. O time de supervisão da Bolsa entrou em contato com a Knight, que descobriu um erro em um dos seus sistemas automáticos de envio de ordens de compra e venda. Durante os primeiros 45 minutos de negociação, os preços de pelo menos 148 ativos tiveram flutuações anômalas, e a Nyse interrompeu as transações de seis companhias.

A grande prejudicada pela trapalhada foi a própria Knight Capital, que perdeu US$ 440 milhões do seu valor de mercado em menos de uma hora. O episódio alimentou ainda mais a preocupação da Securities and Exchange Commission (SEC) com os escorregões tecnológicos. Não à toa, a reguladora norte-americana realizará, no começo de outubro, uma mesa-redonda com especialistas sobre como prevenir e como reagir a erros dessa natureza. O xerife do mercado de capitais mais dinâmico do mundo já se deu conta: os tempos mudaram e a regulação tem de mudar também.

SEQUÊNCIA DE ERROS — O problema com a Knight foi apenas um de uma série de erros tecnológicos que provocou a ira da SEC. Desde 6 de maio de 2010, dia do fatídico Flash Crash na Nasdaq, o assunto está em pauta. Nessa ocasião, o índice Dow Jones caiu 1.000 pontos (ou 9%) em poucos minutos. Depois de uma longa análise, a reguladora culpou as negociações de alta frequência por meio de algoritmos (HFT, na sigla em inglês) pelo ocorrido. Depois disso, vieram dois erros em ofertas iniciais de ações (IPOs, também em inglês) — um na estreia de uma bolsa de valores, a Bats, e outro na de uma empresa de tecnologia, o Facebook. Na imprensa especializada norte-americana, os casos foram jocosamente chamados de “epic fails” (falhas épicas), devido à ironia presente em cada um deles.

O IPO da Bats, em 23 de março deste ano, teve um fim desastroso. Após a abertura, as ações despencaram de US$ 16 para menos de US$ 0,01. A empresa atribuiu o fiasco a uma falha no software de negociação e recuou. Devolveu dinheiro aos investidores que haviam comprado as ações na oferta inicial e continuou fechada. O detalhe pitoresco é que a bolsa em que a Bats estava se listando era a própria Bats. Na sequência, veio o papelão do Facebook. Em 18 de maio, dia da estreia mais aguardada do ano, os sistemas da Nasdaq não suportaram tanta badalação. O início das negociações das ações da rede social foi adiado em 30 minutos por causa de falhas técnicas decorrentes do excesso de ordens recebidas.

Um grupo de formadores de mercado ficou possesso. Alegou ter perdido cerca de US$ 500 milhões com a falha no IPO do Facebook. Alguns desses agentes ficaram duas horas sem saber se suas ordens haviam sido processadas — somente o UBS divulgou perdas de US$ 350 milhões com as operações que deixaram de ser realizadas.

A pior parte é justamente essa: os bugs nos sistemas de computação dão prejuízos, e eles podem ser dolorosos. Uma falha que acontece em frações de segundos acaba drenando milhões de dólares e conduzindo a discussões sobre os deveres e direitos de cada parte que levam meses — ou anos — para serem concluídas. Um dos pontos que está em debate na SEC é até que ponto uma bolsa de valores deve ser responsabilizada por problemas em seus sistemas de negociação.

A Nasdaq e outras plataformas têm um papel autorregulador em seus mercados, garantido pelo Securities Exchange Act de 1934. Instituições com esse perfil possuem uma espécie de imunidade regulatória que as protege de certos tipos de processos jurídicos e responsabilização limitada em situações de erros. No caso da Nasdaq, há um limite de pagamento de até US$ 3 milhões ao mês como compensação aos clientes — a BM&FBovespa, no Brasil, também tem uma limitação de ressarcimento, fixada em R$ 70 mil para cada investidor, por ocorrência. A Nasdaq, em julho, solicitou à SEC uma alteração do regulamento para que pudesse aumentar o valor pago para compensar as perdas com o IPO do Facebook. A última proposta da Bolsa foi distribuir US$ 62 milhões aos prejudicados.

A SEC recebeu vários comentários sobre o assunto ao longo do mês de agosto. O Citigroup e o UBS, por exemplo, não aprovaram o valor oferecido e muito menos a previsão de que os indenizados não podem levar a Bolsa à Justiça. A carta do Citi adverte que, nesse caso, a Bolsa não poderia se utilizar de sua prerrogativa de regulador. “A lei esclarece que a Nasdaq não goza de imunidade quando está agindo como uma empresa aberta em busca de maximização de lucros”, diz o documento.

O argumento da Securities Industry and Financial Market Association (Sifma) é semelhante: embora a Nasdaq se escore na sua função reguladora para pagar o valor limite, ela, na verdade, agiu na condição de companhia durante o IPO do Facebook e, portanto, deve cobrir todos os prejuízos de seus clientes, sem imunidade. O Citi foi ainda mais longe: afirmou que “a era da autorregulação do mercado passou” para a Nasdaq, pois quem supervisiona os participantes é a Financial Industry Regulatory Authority (Finra).

Ainda não há decisão da SEC quanto a esse tópico. Entretanto, a questão está em pauta entre acadêmicos e profissionais de direito. “Normalmente, esperamos que indivíduos e empresas sejam responsáveis pelos prejuízos que causam”, escreveu o professor especializado em regulação do mercado financeiro James J. Angel, da Universidade de Georgetown, no comentário Making Sense of Exchange Liability, publicado no site Traders Magazine Online News, focado na cobertura de assuntos ligados à negociação de ações. No texto, Angel reconhece que a regra atual pode levar a atitudes descuidadas, já que outros agentes serão responsáveis pelos custos delas. Entretanto, ele defende a manutenção de um limite de responsabilização econômica para as bolsas de valores, tendo em vista o grande volume que elas operam diariamente, muitas vezes superior à capitalização dessas empresas. “O parâmetro adequado é aquele que inflige uma perda financeira razoável à Bolsa negligente, mas sem prejudicar sua sobrevivência”, completa.

REDES DE PROTEÇÃO — A discussão sobre a responsabilização das bolsas de valores em caso de falhas é apenas um dos aspectos que preocupam os norte-americanos. O aumento no volume de ordens provocado pelo uso intensivo de algoritmos de alta frequência obrigou os agentes do mercado a encararem os riscos desse tipo de negociação — e a criar regras para evitá-los. O excesso de negócios, além de derrubar sistemas e fracassar IPOs, tem o poder de distorcer preços. Um erro na programação do algoritmo pode fazer com que ele entre em looping e emita várias ordens indesejadas (o que aconteceu com a Knight, por exemplo), alterando a relação de oferta e demanda, e, por consequência, as cotações. A má-fé também pode desestabilizar o mercado, por meio das famigeradas fleeting orders — prática que consiste em enviar várias ordens e cancelá-las logo em seguida, apenas para movimentar os papéis.

Todos esses fantasmas estarão presentes nos debates da SEC com especialistas no mês de outubro. Se novas regras surgirem da mesa-redonda, elas se somarão a outras duas implementadas recentemente. Uma, aprovada em junho, traz medidas para lidar com picos de volatilidade. Dentre as mudanças, está a criação de um mecanismo que evite negociações com ações fora de uma determinada faixa de preço.

Essa ferramenta substitui os single-stock circuit breakers, aprovados pela SEC após o Flash Crash de 2010. Eles provocavam pausas de cinco minutos nas negociações — algo semelhante aos leilões automáticos realizados pela BM&FBovespa — em caso de oscilações atípicas no preço dos papéis de uma companhia. O novo sistema, em vez de interromper as negociações, vai apenas impedir que elas ocorram quando fugirem aos padrões (ver infografia). Houve também atualizações nas regras de acionamento do circuit breaker geral, que interrompe as operações de todas as ações da bolsa e não apenas de uma companhia. Essas novidades começarão a ser implementadas em fevereiro de 2013 e ficarão em teste por um ano.

Um erro na programação do algoritmo pode fazer com que ele entre em looping e emita ordens indesejadas

Além de pensar em como parar negociações problemáticas, há uma preocupação em saber quem são os responsáveis por elas. Uma regra aprovada em 11 de julho lançou o Consolidated Audit Trail (CAT), uma base de dados unificada que permite rastrear os autores de ordens de compra e venda. Atualmente, cada plataforma tem suas próprias ferramentas de rastreamento, e elas não convergem — um reflexo da fragmentação do mercado norte-americano. A partir da data de publicação da norma, as bolsas têm 270 dias para apresentar à reguladora um plano sobre como vão cumprir as exigências.

Hester Pierce, pesquisadora da George Mason University na área de regulação, elogia a iniciativa, mas tem ressalvas. Para ela, uma das grandes vantagens do complexo mercado norte-americano é oferecer espaço para todos os tipos de investidor, inclusive para aquele que quer realizar uma operação discretamente por meio das chamadas dark pools. “É preciso encontrar o equilíbrio, pois o governo ter acesso a tudo o que uma pessoa compra e vende é invasivo”, comenta.

PASSOS À FRENTE — Com essa análise, Pierce revela o grande dilema do mercado de capitais dos Estados Unidos nesse momento. Para um país que sempre se orgulhou de defender o livre mercado e tem ojeriza a intervenções excessivas do Estado, um regulador tão atuante soa assustador.

No Brasil, os negociadores estão acostumados com a centralização do mercado e com a possibilidade de a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) ter acesso ao que cada investidor comprou e vendeu. Se diagnosticado um problema, a autarquia contata a BM&FBovespa, única plataforma de negociação de ações em atividade no País, que está apta a lhe enviar os dados consolidados sobre todas as operações realizadas. Aqui é possível visualizar o chamado beneficiário final de cada operação. A verticalização da BM&FBovespa, que concentra os serviços de negociação, compensação e custódia, torna o sistema mais transparente e organizado. Além disso, o Brasil adota há vários anos mecanismos de prevenção de manipulação de preços. Os leilões automáticos, que a BM&FBovespa possui desde 1991, são muito semelhantes ao single-stock circuit breaker, que começou a ser testado nos Estados Unidos somente em setembro de 2010.

Mas isso não quer dizer que estejamos totalmente imunes a uma falha decorrente do excesso de ordens, como a que ocorreu nos IPOS do Facebook e da Bats. De acordo com a BM&FBovespa, o Mega Bolsa, seu sistema atual, tem capacidade de processar o dobro do volume do pico médio de negociações. O sistema Puma, que deve ser implementado até o fim do ano, aumentará para dez vezes o volume máximo médio. Um gestor de recursos que preferiu não se identificar é pessimista com relação ao aumento das negociações de alta frequência no Brasil — atualmente, esse tipo de operação representa 10% do volume negociado. “A Bolsa, com frequência, tem falhas sistêmicas, e as negociações param. Se o número de ordens aumentar, vai ser um caos”, adverte.

Consultada, a BM&FBovespa disse que, nos últimos dez meses, mais de 15 clientes se registraram para operar com HFT no segmento de derivativos. Atualmente, a bolsa paulista opera com três mecanismos de proteção: limite de variação de preço durante o pregão; leilões; e controle de quantidade de ordens (com multa para a corretora que negociar mais do que o volume contratado). Outros quatro mecanismos para frear a volatilidade devem ser adotados quando o Puma começar a operar.