Atente para os números. No primeiro trimestre de 2007, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) registrou três lançamentos de debêntures, no valor de R$ 576 milhões. No mesmo período de 2008, foram 11 registros desse tipo de oferta, num total de R$ 32,2 bilhões, resultado 56 vezes maior e equivalente a 71% do volume total de ofertas de debêntures em todo o ano passado. Agora, vamos para o fato: no último mês do trimestre, em março de 2008, não houve lançamento desses papéis. O resultado acima foi alcançado em apenas um bimestre. Empresas como a Neoenergia, a Duke Energy e a incorporadora Inpar, que estavam com seus pedidos de oferta em análise na CVM, abortaram o processo.

Os sintomas do resfriamento no mercado de debêntures começaram a aparecer em fevereiro. A BV Leasing, empresa de arrendamento mercantil do grupo Votorantim, obteve registro para lançar R$ 10 bilhões em debêntures, mas preferiu não distribuir os papéis. A razão para o cancelamento das operações? São duas: a crise externa deflagrada pelos créditos subprime e uma circular do Banco Central (BC).

O caso da BV Leasing ajuda a explicar a parte do BC. Este ano, dos R$ 32,5 bilhões registrados em ofertas de debêntures até o fim de abril, empresas de arrendamento mercantil responderam por R$ 31 bilhões. Esse dinheiro tinha como destino final a tesouraria dos bancos dos respectivos conglomerados financeiros — no caso, o Banco Votorantim. Mas tal operação ficou menos atrativa depois da circular 3.375 do Banco Central, de janeiro deste ano, que passa a cobrar dos bancos, de forma compulsória, parte do montante transferido das empresas de leasing para a tesouraria pela modalidade depósito interfinanceiro (tipo de operação entre instituições financeiras para a transferência de recursos excedentes).

Até a intervenção do BC, os bancos tinham uma enorme vantagem com a captação de debêntures por suas empresas de leasing. O atrativo estava no fato de os recursos captados com esses títulos não serem passíveis do recolhimento de compulsório, ao contrário do que ocorre com outras formas de captação, como os Certificados de Depósito Bancário (CDBs). Por não estarem autorizados a emitir debêntures, os bancos utilizavam suas leasings para isso. Depois subscreviam essas debêntures, retornavam os recursos transferidos para a subsidiária (por meio do depósito interfinanceiro) e ofereciam os títulos aos clientes — que também levavam vantagem na operação, já que as debêntures, sem compulsório, dão um rendimento melhor que os CDBs. O domínio das operações de empresas de leasing no mercado de debêntures começou em novembro de 2005, quando o estoque emitido por elas atingiu R$ 44,2 bilhões, contra R$ 39 bilhões de empresas de outros setores (veja quadro).

A decisão do Banco Central quanto à cobrança do compulsório teve por objetivo criar isonomia entre as formas de captação dos bancos. Por se encaixar no grupo “depósito a prazo”, o CDB tem 23% de sua captação repassada ao BC, enquanto as debêntures passavam ilesas. “O contínuo crescimento dessas captações (com debêntures) tornou essa fonte de recursos relevante quando comparada aos passivos bancários sujeitos a recolhimentos compulsórios”, afirma o BC na circular. Os números comprovam a “relevância”. Para se ter uma idéia, a operação “Zé com Zé” dos bancos para escapar do compulsório ajudou essas instituições a captar R$ 160 bilhões, mais que os depósitos à vista, equivalentes a R$ 130 bilhões.

Na circular 3.375, o BC determinou duas componentes de recolhimento para o depósito interfinanceiro numa operação com debêntures. Uma tem alíquotas que crescem 5 pontos percentuais a cada dois meses; inicia-se em maio, com 5%, e chega a 25%, em janeiro de 2009. Numa operação em que a leasing tenha transferido R$ 1 bilhão, o BC vai reter R$ 50 milhões em maio, mais R$ 50 milhões em julho, a mesma quantia em setembro até chegar a R$ 250 milhões de depósito compulsório no início do ano que vem. No total, sobre os R$ 160 bilhões captados pelas leasings, o compulsório significará uma saída da tesouraria dos bancos estimada entre R$ 8 bilhões (pela alíquota de maio) até R$ 40 bilhões, em janeiro do ano que vem, segundo cálculos da Andima.

A outra forma de recolhimento é mais dura. Serão retidas 100% das transferências feitas após 31 de janeiro de 2008, data de divulgação da circular, ou 25% do total dos depósitos interfinanceiros feitos pelas empresas de leasing até então, dos dois o menor. Se os depósitos somavam R$ 100 milhões, por exemplo, e foram feitas novas transferências de R$ 200 milhões, serão retidos R$ 75 milhões (25% do total) para fins de compulsório.

As conseqüências são visíveis no mercado. Na prática, o compulsório fez o lançamento de debêntures de leasings perder a razão a partir de 31 de janeiro. No que se refere ao estoque, a retenção progressiva explica o alto prêmio dos CDBs nos últimos meses. “Os bancos precisam captar mais para cumprir com o depósito compulsório do BC”, diz o sócio-diretor da estruturadora de operações Hampton Solfise, Luciano Araújo. Se, no ano passado, os certificados estavam pagando algo em torno de 101% do CDI — pouco abaixo das debêntures, que enchiam a tesouraria dos bancos —, hoje há CDBs de grandes instituições com prêmio de 107% do CDI.

IMPACTO GENERALIZADO — A gana com que bancos têm captado por meio de CDBs afeta todo o mercado de debêntures — e não é só na redução do número global de ofertas provocada pela saída de cena das leasings. Companhias de outros setores, que usam debêntures como forma de se capitalizar, alongar a dívida e investir, também puseram o pé no freio. A Duke Energy, uma das companhias que cancelaram a operação este ano, conhece bem o problema. Seria o maior lançamento de 2008, excluindo as empresas de leasing. O projeto era ofertar ao mercado R$ 750 milhões em papéis que serviriam para alongar a dívida da empresa. Esta é a função mais tradicional das debêntures, muito utilizadas em momentos de juros baixos. “Significa trocar uma dívida mais cara por outra mais barata”, esclarece Hamilton Agle, diretor de mercado de capitais do Citibank, instituição que liderou a tentativa de lançamento. Como o retorno do CDB está em patamar elevado, a Duke teria de incrementar o prêmio de seus papéis para atrair investidores. “A probabilidade de baratear a dívida diminuiu, não fazia mais sentido continuar o processo”, diz o diretor do Citi.

Para Agle, a crise do subprime também contribuiu para a valorização do prêmio do CDB e, em conseqüência, para a paralisação das debêntures em março. Isso porque uma das principais fontes de liquidez dos bancos brasileiros, o empréstimo de instituições financeiras internacionais, secou. Os estrangeiros que ainda emprestam aumentaram suas taxas, a ponto de torná-las inviáveis. “Restou aos bancos recorrer ao investidor institucional, tornando os CDBs mais atraentes”, aponta Agle.

VIDA REAL — Na opinião de Araújo, da Hampton Solfise, a situação é passageira. “A intensidade de captação dos bancos tende a diminuir no segundo semestre, com a respectiva redução nos prêmios.” Para o executivo, o esfriamento no mercado de debêntures também é temporário. “Até 2007, empresas de leasing forçavam o prêmio das debêntures para baixo. Estamos num momento de ajuste à nova realidade, mas acredito que as companhias voltarão a captar com debêntures, principalmente no segundo semestre.”

A Energisa não esperou tanto. Com atuação em quatro estados do País, a companhia do setor energético conseguiu registro para o lançamento de R$ 150 milhões em debêntures no dia 18 de abril. A operação marcou o despertar desse mercado após 49 dias de hibernação. Segundo o prospecto, os papéis terão prazo de vencimento de seis anos e o prêmio, a ser definido por bookbuilding, não vai ultrapassar 109% do DI.

Juntaram-se à Energisa, no fim de abril, a Sanepar (R$ 20 milhões) e a American Banknote (R$ 180 milhões). Ambas tiveram suas operações aprovadas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), num sinal de que as empresas voltaram a apostar nas debêntures. Mas, desta vez, sem as operações bilionárias das instituições de leasing e com um padrão mais claro de utilização dos recursos. “Hoje, com a mudança na tendência de juros, os recursos captados por meio de debênture deverão servir para investimentos”, avisa Luiz Macahyba, da Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (Andima). Para ele, o prêmio maior das debêntures vai desanimar as companhias que quiserem apenas trocar de dívida.

Gustavo Dezouzart, da Oliveira Trust, aposta que os setores mais tradicionais vão continuar a se servir das debêntures. “O setor energético sempre capta com intensidade e, no período mais recente, passou a ser acompanhado pelo imobiliário. São companhias que estão levantando recursos por vários meios”, diz o especialista da Oliveira Trust, empresa que aparece como agente fiduciário em vários prospectos desse tipo de oferta. Para Macahyba, da Andima, o leque de empresas atrás de recursos será mais amplo. “Além dos segmentos mais conhecidos, acredito que grupos de infra-estrutura e de siderurgia devam procurar captações com produtos variados.”

Os processos em análise na CVM comprovam a tese. A incorporadora imobiliária Klabin Segall (com oferta de R$ 220 milhões em debêntures, apresentada dia 28 de março), a construtora Gafisa (R$ 100 milhões, 15 de abril) e a mineradora Paranapanema (R$ 900 milhões, 18 de abril) pertencem a setores dinâmicos e com perspectivas de crescimento. As três companhias deram entrada na CVM depois da paralisação de março e deixaram clara a nova fase do mercado de debêntures. Sem as leasings, elas continuarão existindo, mas com volumes e prêmios mais autênticos.