Volta e meia, a governança corporativa praticada por companhias brasileiras é posta na berlinda pelos mais diferentes personagens. Há poucos meses, quem assumiu esse papel foi a Polícia Federal, prendendo executivos no que ficou conhecido como “Caso Agrenco.” Em outubro, o sinal de perigo foi acionado por um ator inanimado. O dólar, como um deslocamento de vento inesperado, desnudou as práticas de análise de risco e de divulgação das companhias abertas e as envergonhou diante do mercado. A cotação da moeda — que disparou de R$ 1,60, no início de agosto, e chegou a bater R$ 2,50, em outubro — obrigou empresas do porte de Sadia e Aracruz a anunciarem, por meio de fato relevante, prejuízos muito difíceis de serem previstos a partir das demonstrações contábeis.
A falta de transparência incomodou. Como prova, basta dizer que a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou, em 17 de outubro, a Deliberação 550, com o intuito de mostrar como as companhias deveriam revelar seus derivativos, os algozes da vez. “Antes do documento, a divulgação era prevista pelo Ofício Circular 01/07, mas não era obrigatória”, explica o diretor da autarquia Eliseu Martins. A nova regra já vale para as informações trimestrais (ITRs) de julho a setembro, normalmente lançadas no fim de outubro e no início de novembro.

“A surpresa com que as empresas afetadas pelos derivativos anunciaram os resultados indica que os controles não eram os ideais”

A deliberação indica as “notas explicativas específicas” como o caminho para a divulgação, qualitativa e quantitativa, do que antes permanecia obscuro. Objetivo, estratégia de gerenciamento e valor do derivativo devem constar das ITRs, acompanhados do ganho ou perda provocado pelo instrumento no período. Uma tabela na qual as companhias devem simular os resultados das operações com derivativos — com cenários de 25% e 50% de deterioração da variável de risco — foi sugerida pela autarquia, mas a adoção deste último item seria facultativa. Na minuta de deliberação sobre o registro contábil de ativos financeiros que publicou no dia 28 de outubro, a autarquia tornou a divulgação do quadro obrigatória.

O esforço da CVM foi elogiado pela Associação dos Investidores do Mercado de Capitais (Amec), mas o superintendente da instituição Edison Garcia entende que a divulgação de derivativos vultosos já era prevista na regulamentação. “Se um contrato pode corroer o lucro de um ano da companhia, ele se encaixa numa das definições de fato relevante contidas na Instrução 358”, explica o executivo. A norma citada por Garcia identifica como digna de divulgação tempestiva qualquer informação que afete a decisão dos agentes de negociar os valores mobiliários de uma empresa, o que seria o caso dos contratos de derivativos alavancados de algumas companhias brasileiras. A Amec, em parceria com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e a Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec), divulgou seu ponto de vista em um documento no qual aponta outras regras que teriam sido desrespeitadas pelas empresas. Mas há quem entenda diferente. “Pegue o histórico. Por mais que a regulamentação sugerisse, ninguém detalhava e nunca houve punição contra isso. Não havia prática nem era obrigatório”, afirma Maurício Prado, advogado do escritório L.O. Baptista.

Para a associação, o desrespeito parece ter atingido até a Lei das S.As, no seu artigo 157, que trata do dever de informar. A CVM não desconsidera. “Como só a administração da companhia tem os elementos para classificar a informação como ato ou fato relevante, a decisão de fazê-lo cabe a ela”, afirma Martins, dando a entender que, para esses casos, não há padrão de interpretação.

A legislação de 1976 também foi mencionada pela professora da Escola de Direito da Fundação Getulio Vargas (FGV) Roberta Nioac Prado. Além da Lei das S.As., outra regra que teria de ser usada no caso dos derivativos é a Instrução 235 da CVM, diz a advogada. A norma de 1995 — que, junto com o Ofício Circular 01/07, forma a base da Deliberação 550 — pede às companhias que divulguem nas notas explicativas o valor de mercado do derivativo.

Isso pode ser feito de três formas. A primeira é o valor potencial a ser obtido no caso de venda do derivativo no mercado, contanto que as partes conheçam o produto e sejam independentes entre si. As outras duas são para a hipótese de faltar liquidez ao derivativo. Nesses casos, a Instrução 235 sugere aferir o preço pelo valor de um instrumento financeiro de natureza, prazo e riscos similares e que tenha liquidez. O outro cálculo leva em conta, na data do balanço, “o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros a serem obtidos” com instrumentos financeiros equivalentes, ajustado à taxa de juros do mercado.

O ideal, portanto, seria divulgar a marcação a mercado do derivativo e cogitar a deterioração de cenários, informação que se mostrou indispensável após a disparada mais recente do dólar. No ITR do segundo trimestre de 2008, o então CFO da Aracruz Celulose, Isac Zagury, afirmava que a “proteção ao fluxo de caixa” — feita com operações de derivativos no modelo target forward — resultava numa posição vendida em moeda norte-americana de US$ 360 milhões. O número é US$ 90 milhões maior do que o divulgado no ITR anterior e representava, aproximadamente, seis meses de exposição do fluxo de caixa. Naquele momento, a operação gerava um impacto positivo de R$ 75 milhões no trimestre.

“Um analista não seria capaz de enxergar o risco desses contratos somente com as informações contidas no ITR”, afirma o analista Francisco Petros. Membro do comitê de ética da Apimec, Petros acredita que a complexidade dos derivativos torna essencial um bom disclosure por parte das companhias nas suas divulgações. “Faltou transparência.” Samuel Lopes, sócio da consultoria financeira pernambucana Finacap, é mais contundente. Para ele, as companhias têm obrigação moral de mostrar suas posições. “Caso não queiram divulgar a agressividade da tesouraria, que fechem o capital”, diz o gestor, que prefere crer que a obscuridade foi fruto de falha da administração.

É provável que Lopes esteja certo. No ITR da Aracruz do terceiro trimestre, mesmo com a publicidade em torno do prejuízo provocado pelos derivativos, a transparência não foi o forte. A administração da companhia não explicou de forma detalhada como os contratos taxados de “hedge do fluxo de caixa” no período anterior geraram um rombo de R$ 1,95 bilhão. A informação que não havia na demonstração do segundo trimestre era a de que a opção de U$$ 360 milhões contratada com os bancos era exercível contra a companhia — strike — quando a cotação da moeda norte-americana atingisse R$ 1,76.

“Se um contrato pode corroer o lucro de um ano da companhia, ele se encaixa numa das definições de fato relevante contidas na Instrução 358”

DESORDEM DENTRO DE CASA — É nesse ponto que se inicia uma outra discussão patrocinada pelos prejuízos com derivativos de dólar. Racionalmente, antes de tomar o cuidado de bem informar o mercado, a companhia precisa ter um bom controle interno dos riscos a que está exposta, o que parece não ter sido o caso das afetadas pelo salto no dólar. Para analisar os contratos e apurar as perdas, a Aracruz anunciou ter contado com o “auxílio de auditoria contratada”. Some-se a isso o afastamento de Zagury, o CFO responsabilizado pelos derivativos, e o resultado é um mar de dúvidas sobre a governança corporativa da companhia. “A surpresa com a qual as empresas afetadas pelos derivativos de dólar anunciaram seus resultados indica que os controles não eram os ideais”, analisa Alexsandro Broedel, professor da Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras (Fipecafi).

A troca do CFO deixa a impressão de que o ocupante do cargo era o único responsável por montar a posição. Ruim para o profissional, mas também péssimo para a companhia, que dá indícios da fragilidade de sua governança corporativa. Uma decisão financeira capaz de afetar com tal magnitude a operação de uma empresa não pode ser tomada solitariamente, muito menos carecer de uma supervisão adequada.

Para Broedel, esse é o resultado mais inquietante da crise dos derivativos. A situação colocou em xeque o controle interno das companhias. Operações somente de hedge, como foram definidas algumas nos ITRs passados, seriam incapazes de gerar prejuízos dessa monta. E o fato de nenhuma das companhias afetadas admitir ter especulado com o câmbio mais preocupa do que acalma. “Parece que elas desconheciam o objetivo dos derivativos.”

Roberta resume em uma frase o desconforto das companhias. “A situação levou-as a terem de admitir que não têm disclosure ou não possuem governança.” Enquanto as respectivas administrações demoram a revelar em qual das falhas se enquadram, investidores estão reunindo-se para avaliar as medidas cabíveis. A Previ, fundo de previdência dos funcionários do Banco do Brasil, convocou assembléia na Sadia, na qual detém uma posição de 8,58%. Cogita-se que outros investidores institucionais ajuízem uma ação de responsabilidade contra os responsáveis pela perda.

A Amec, no documento que editou, apoiou seus associados a convocarem assembléias nas companhias vitimadas por derivativos. Mas delega aos investidores a decisão de processar judicialmente a administração. “O objetivo do documento é mostrar às companhias que havia espaço para divulgar os instrumentos e ser mais transparente”, diz Garcia. Com a aprovação da minuta sugerida pela CVM, elas não terão mais dúvida. Os derivativos de dólar, ferramenta fundamental para economias globalizadas se garantirem contra as variações do câmbio, trouxeram, em um situação adversa, a sua contribuição para melhorar as práticas corporativas no País.