Em meio às incertezas que pairam sobre o mercado de capitais, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) encontraram um espaço para crescer. E crescer muito. Apenas no primeiro semestre deste ano, o volume total das emissões chegou a R$ 1,7 bilhão, um aumento de 189% em relação ao mesmo período de 2007, segundo pesquisa da consultoria Uqbar, especializada em securitização. As emissões realizadas de janeiro a junho já superaram todo o ano passado, que fechou em R$ 592 milhões. E mais: considerando as outras 11 ofertas em análise na CVM, já se espera que o ano de 2008 ganhe um registro especial na história dos CRIs. As operações devem bater o recorde de R$ 2 bilhões atingido em 2005, o melhor ano desde 1999, quando tiveram início as captações com esse título.

O cenário formado pelos indicadores macroeconômicos, do mercado de capitais e do setor imobiliário sugere que esse tipo de emissão pode deslanchar, ganhando maior participação no mercado de capitais brasileiro. Atualmente, o certificado imobiliário tem uma presença bastante modesta — 0,7% do total das ofertas registradas na CVM este ano. Mas vem ganhando espaço. Em junho, o índice saltou para 1,2%. Mês passado, as ofertas públicas de CRI dispararam para R$ 131 milhões, um crescimento de 495,5% em relação ao mesmo período de 2007, segundo dados da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid). Aqui não estão incluídas as emissões com dispensa de registro — aquelas com lote único, vendido apenas para um investidor qualificado — que foram, na verdade, as que mais movimentaram o mercado recentemente.

“O crescimento não foi só em quantidade, mas também em qualidade”, afirma Carlos Augusto Lopes, sócio da consultoria Uqbar. Dessa vez, o CRI está sendo movimentado mais pelas operações conhecidas como de crédito imobiliário do que pelas chamadas de corporativas. As primeiras são aquelas em que construtoras e instituições financeiras transferem a carteira de crédito imobiliário para a securitizadora, que irá transformá-la em lastro para a emissão do CRI. Já o corporativo é lastreado em contratos de locação empresarial. Os modelos mais utilizados são os denominados built-to-suit — em que as obras são feitas sob medida para o inquilino — ou o sale-lease-back. Neste último, a empresa possui o imóvel, mas decide vendê-lo e tornar-se inquilina do comprador, a fim de reduzir o peso do seu imobilizado e fazer caixa.

De acordo com o levantamento da Uqbar, 78,7% das emissões de 2008 tiveram como lastro um contrato de crédito imobiliário, enquanto o CRI corporativo ficou com uma participação de 21,29%. Até o ano passado, os contratos de locação feitos por empresas representavam, em média, mais de 60%. “Essa inversão é positiva. Mostra que o mercado de construção e venda de imóveis está ativo”, explica Lopes. Parte dessa expansão era esperada pelo mercado. As construtoras e incorporadoras, que abriram o capital na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) nos últimos anos, seguem agora para uma captação com títulos de renda fixa — e o CRI é uma das opções mais viáveis.

É devido ao crescimento das operações com carteira de crédito imobiliário que as emissões com dispensa de registro também se sobressaíram neste ano. “Os bancos estão descobrindo, cada vez mais, as vantagens de investir em CRI”, afirma Glauber Santos, diretor responsável pelas operações de securitização da RB Capital (antiga Rio Bravo Crédito). De acordo com o “Anuário Uqbar 2007: Securitização e Financiamento Imobiliário”, 58% do volume de CRI foi adquirido por bancos no ano passado. No primeiro semestre deste ano, as estimativas apontam para algo em torno de 70%.

Os investimentos em CRI têm sido ótimos negócios para os grandes bancos. Já que são obrigadas a investir, no mínimo, 65% dos recursos captados via poupança no setor imobiliário, as instituições financeiras usam os CRIs para alocar parte dessa cota. O CRI reduz o risco de inadimplência e, em muitos casos, traz uma boa remuneração. As emissões atuais pagam entre 12% e 10% ao ano mais Taxa Referencial (TR) para emissões com prazos superiores a dez anos. Com essa clientela de bancos na carteira, a companhia de securitização Cibrasec — que tem uma participação de 20,4% no mercado de CRI — afirma que o mais difícil, atualmente, é a captação de originadores de recebíveis e não de investidores de CRI. “Mas a continuidade da expansão do crédito imobiliário pode acabar com esse problema”, acredita Roberto Zanré, gerente de crédito da Cibrasec.

BANCOS COMO SECURITIZADORES — O mercado espera que os bancos também se posicionem como emissores de recebíveis para o CRI. Ou seja, que securitizem suas cobiçadas carteiras de crédito imobiliário. “Esse movimento já começou de maneira bastante tímida, mas deve se fortalecer em breve”, aposta o advogado Alexandre Assolini, do escritório PMKA Advogados. No ano passado, o Banco Real fez a primeira oferta pública de CRI de parte da sua carteira imobiliária. A emissão foi estruturada pela Brazilian Securities, no valor de R$ 86,4 milhões em cotas seniores e uma subordinada de R$ 12,9 milhões. O prazo do título era 15 anos, com pagamento de juros de 10,3% ao ano, mais variação da TR.

Neste ano, a Caixa Econômica Federal já anunciou que estuda a possibilidade de originar CRI com a sua carteira de crédito para imóveis. Esse movimento dos bancos rumo à securitização, no entanto, só deve se fortalecer quando a quantidade dos seus empréstimos imobiliários ultrapassar o percentual de 65% dos recursos da caderneta de poupança que devem legalmente ser direcionados para essa finalidade. “Se o crescimento da oferta de financiamento continuar, isso não deve demorar a acontecer”, acredita Santos.

Esgotados os recursos obrigatórios da poupança, a securitização da carteira se torna uma forma eficiente de captação para os bancos. O título pode ter um custo baixo. Já que o CRI tem isenção de Imposto de Renda (IR) para pessoa física, é possível reduzir a remuneração na comparação, por exemplo, com o Certificado de Depósito Bancário (CDB), tradicional fonte de financiamento das instituições financeiras.

VALE TUDO? — Há mais uma opção considerada pelo mercado para sustentar o crescimento dos CRIs. Esta, porém, requer uma revisão da atual regulamentação, que limita o lastro desses certificados aos contratos de compra, venda ou locação de imóveis. A proposta é ampliar esse escopo, usando créditos com outras finalidades para emitir CRI. E o imóvel? Bem, nesses casos, ele seria apenas a garantia do contrato que lastreia o certificado. “O importante é que o crédito esteja vinculado a imóveis para que, se ocorrer inadimplência dos devedores, eles possam ser resgatados para o pagamento”, defende Melhim Namem Chalhub, advogado especialista em operações de securitização e autor dos livros Negócio Fiduciário e Da Incorporação Imobiliária.

O advogado Alexandre Tadeu Navarro, do escritório Navarro Advogados, não concorda com essa idéia. “O risco da operação não é mais o imobiliário”, alerta. Na sua opinião, o risco é determinado pela finalidade do crédito, e a garantia não muda a natureza da operação. A margem de inadimplência em uma operação de crédito pessoal para aquisição de veículos, por exemplo, é diferente da margem em uma operação para compra de imóvel, argumenta.

Em 2003, a CVM indeferiu um pedido de oferta de uma emissão estruturada pela Cibrasec que tinha como lastro um crédito diferente do imobiliário. O imóvel — uma usina — era apenas a garantia da operação, pois o contrato tinha como base a venda de energia. “O CRI é voltado para contratos de crédito de compra, venda ou locação de imóvel. Há outros instrumentos de securitização disponíveis no mercado para outros tipos de contrato”, afirma Felipe Claret, superintendente de registros da CVM. “Independentemente da viabilidade operacional e dos perfis de risco da operação, é preciso respeitar o que está na lei”, acrescenta.

A discussão sobre “CRIs não imobiliários” voltou à tona devido ao aumento das operações de empréstimos pessoais cedidos por bancos menores que têm como garantia o imóvel do devedor. A operação é conhecida como home equity. O cliente aliena o imóvel em nome da instituição e recebe um empréstimo referente a até 50% do valor. O banco BM Sua Casa, do grupo Ourinvest, e o Banco Morada são destaques nesse segmento de crédito para pessoa física.

CRI MASCARADO — Há, no mercado, a suspeita de que esse tipo de emissão (que tem o imóvel apenas como garantia do lastro) já esteja sendo realizada. As operações podem estar passando pelo crivo da CVM sem causar suspeitas, porque são feitas pelo sistema de dispensa de registro. Dessa forma, não precisam apresentar prospectos nem mais detalhes sobre o lastro. “Se isso existe, é fraude”, diz o superintendente da CVM. O regulador é categórico em afirmar que o CRI só pode ter como lastro o crédito imobiliário.
Questionadas pela CAPITAL ABERTO, as securitizadoras sob suspeita afirmaram veemente que só trabalham com CRIs que tenham como lastro contratos imobiliários. Para créditos de outra natureza, elas afirmaram recorrer a outros instrumentos, como os FIDCs. Assolini também garante que todas as operações das quais participou neste ano foram lastreadas diretamente em imóveis. A CVM, por sua vez, promete intensificar a supervisão das emissões de CRIs.