Fernanda Carneiro*

Recentes processos administrativas iniciados pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados (BSM) e pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) por práticas de spoofing tiveram grande repercussão entre intermediários e grandes investidores de bolsa no País. O spoofing consiste, resumidamente, no registro simultâneo de ofertas de compra e venda de um mesmo ativo, uma em volume muito expressivo e outra menor, com a intenção de execução apenas da última ordem. A oferta de maior monta só serve para influenciar artificialmente a cotação do lado oposto do livro — e, assim, é cancelada logo após a execução do negócio que efetivamente era desejado.

A evolução das ferramentas de alta frequência, com algoritmos de negociação, permite a colocação e retirada de ordens expressivas em frações de segundos e, por consequência, facilita a prática de spoofing. Nos EUA, a reforma introduzida pelo Dodd-Frank Act¹ pela primeira vez estabeleceu regras legais para combate ao spoofing no mercado local, apesar de a Commodity Futures Trading Commission antes já considerá-lo irregular e disruptivo.

Resultou de um julgamento de 2017² a primeira condenação criminal definitiva por spoofing depois da edição do Dodd-Frank Act, em 2010. Anteriormente, a configuração da prática nos EUA dependia da capacidade da ordem de influenciar a cotação, da intenção de manipulação do preço, da existência de preço artificialmente alterado e da relação de causalidade entre as ordens e a alteração do preço do ativo. Com a mudança legal, esses requisitos foram afrouxados — a mera intenção de cancelamento de uma das ordens simultâneas pode hoje comprovar o spoofing nos EUA.

A BSM foi quem primeiro verificou a prática no mercado nacional, tendo classificado o spoofing como a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários (conforme o inciso “a” do item II da Instrução 8/79) por meio da alteração de ordens de compra e venda de valores mobiliários por ação ou omissão dolosa dos participantes do mercado ou de intermediários. Já a CVM, quando analisou o tema, caracterizou a prática como manipulação de preços (inciso “b” do item II da Instrução 8/79), ou seja, “utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda”.

Discute-se no mercado se o spoofing poderia ser considerado irregular, uma vez que não há tipo específico que vede a prática. O enquadramento nos tipos mais genéricos constantes da Instrução 8/79 é criticado por se entender que, para existir responsabilização pelo spoofing, ele deveria ser proibido de forma específica.

Em decisão³ recente na CVM, o diretor Henrique Machado enfrentou a questão afirmando que há “o consenso entre as instituições de que a conduta dos acusados violou a integridade do mercado de valores mobiliários” e que os tipos da Instrução 8/79 são “propositalmente abertos e destinados conferir flexibilidade ao supervisor”.

Independentemente da tipificação, é importante notar que o simples fato de serem colocadas ofertas em ambos os lados do livro não constitui irregularidade. Também não seria irregular o registro de ofertas expressivas ou o seu cancelamento rápido. A irregularidade residiria na artificialidade dessas operações e na intenção de, por meio delas, pressionar dolosamente a formação de um preço que beneficie uma das partes. O ponto central do spoofing seria, portanto, a falta de uma fundamentação econômica para agir, associada a um benefício gerado só pela prática do spoofing.

Para que se configure o spoofing necessariamente deve haver uma conduta dolosa — intenção do agente em alterar de forma artificial o preço do ativo de forma a ser indevidamente beneficiado. Também deve obrigatoriamente ficar configurada a efetiva alteração do preço ou da demanda do ativo em decorrência exclusiva da conduta do agente.

Essas ressalvas são importantes por haver casos em que, apesar de serem colocadas ordens nos dois lados do livro (sendo expressivas as ordens de um dos lados), não se trata de spoofing. Servem como exemplo as operações feitas por uma instituição financeira de grande porte com diversos gestores e múltiplas estratégias de investimento. Nesse caso, podem ser simultaneamente adotadas estratégias distintas (e, num primeiro olhar, até mesmo contraditórias), decididas por diferentes gestores. Sem os dados sobre as estratégias, é possível que inicialmente se suspeite de spoofing; mas pode não ser o caso, dada a ausência de intenção de alterar artificialmente o mercado.

Há também que se considerar o fato de que o mercado está em constante evolução, adotando diferentes estratégias de investimento e modos de agir. Deve-se ter muita cautela na supervisão dessas operações com base em norma aberta como a Instrução 8/79, sob pena de minar a boa-fé e a segurança jurídica do mercado.

*Fernanda Pereira Carneiro ([email protected]) é advogada do BMA – Barbosa, Müssnich, Aragão. Colaborou Felipe Prado ([email protected]), advogado do mesmo escritório.

¹Alterou o Commodity Exchange Act (CEA)
²O caso ficou conhecido como “USA v. Coscia”, referência ao trader Michael Coscia
³PAS 19957.005977/2016-8