Ilustração: Rodrigo Auada

No começo deste mês saiu a aguardada decisão do colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) sobre a oferta pública de aquisição de ações (OPA) da CPFL Renováveis. O grupo se debruçou sobre um ponto que vinha atordoando o mercado: o regulador tem poder para fixar preços em alienações indiretas de controle? (leia também seção Antítese).

Espinhosa, a questão foi parar no colegiado da autarquia após a State Grid — que comprou indiretamente o comando da CPFL Renováveis em setembro de 2016 — ter recorrido, em março deste ano, de uma decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SRE). Numa atitude incomum, os técnicos da área desautorizaram a OPA após concluírem que o valor que garantiria aos minoritários da CPFL Renováveis tratamento igualitário àquele dispensado ao antigo controlador (a CPFL Energia, comprada pela State Grid em 2016) seria, no mínimo, igual a 16,69 reais. A State Grid oferece 12,20 reais, com base numa demonstração justificada de preços (DJP). A SRE analisou o documento e considerou as premissas adotadas pouco razoáveis. Diante disso, pediu a elaboração de um laudo para embasar o preço das ações. Feito pelo Banco Fator, o documento também foi rechaçado pela área técnica — os cálculos baseavam-se no Ebitda passado da CPFL Renováveis e desconsideravam projetos futuros que influenciariam positivamente seu fluxo de caixa. Diante disso, a SRE pediu a reapresentação da DJP com ajustes e sugeriu que a oferta fosse feita com o preço mínimo indicado (16,69 reais).

Após analisar o caso, o colegiado manteve a orientação da SRE de que a DJP fosse reapresentada, mas deixou claro que não cabe aos técnicos fixarem preços mínimos nas OPAs. Agora, a State Grid tem até o dia 4 de junho para reapresentar a demonstração justificada de preços. Caso ela seja considerada insuficiente, novo laudo poderá ser requisitado pela autarquia. Em seu voto (acompanhado pelos demais membros do colegiado), Marcelo Barbosa, presidente do CVM, ponderou que, em casos como esse, “o tratamento igualitário se comprova, em geral, mediante a utilização da mesma metodologia para fins de avaliação da companhia alienada diretamente e indiretamente. Porém, não sendo possível tal prática, deverá o ofertante valer-se de metodologia que guarde a necessária correspondência com os critérios utilizados para precificação da companhia controladora”.

No caso da CPFL Renováveis, os minoritários acreditam que as metodologias que asseguram tratamento igualitário são o valor de mercado das ações da empresa ou o Ebitda futuro. Para o cálculo da OPA da CPFL Energia, a State Grid utilizou valor de mercado. Se os chineses escolherem esse critério, o mesmo ágio pago pelos papéis da CPFL Energia, de 29%, seria utilizado na Renováveis — na DJP apresentada à SRE, entretanto, as ações da empresa foram precificadas com um deságio de 6% em relação ao seu valor em bolsa à época. Com essa mudança, o preço dos papéis na OPA subiria para 16,70 reais (sujeito ainda à correção pela taxa Selic).

A outra opção seria ainda mais benéfica para os minoritários. Pelo método do Ebitda futuro, o percentual atribuído à CPFL Renováveis na CPFL Energia subiria de 25% para 33%, chegando-se a um valor por ação de 17,67 reais. O cálculo estaria livre de controvérsias, já que a CPFL Renováveis já tem seu Ebitda calculado para os anos de 2016 a 2020 — os valores estão em seu orçamento e foram aprovados pelo conselho de administração da empresa antes da entrada do novo controlador.

Advogados ouvidos pela CAPITAL ABERTO consideraram a decisão da CVM equilibrada. Para eles, foi importante o colegiado esclarecer que o regulador não substitui o ofertante na tarefa de definição do valor da OPA por alienação indireta. “Dessa forma, a CVM não mudou o entendimento sobre as OPAs. Em sua decisão, apenas ressaltou a necessidade de consistência das metodologias e dos cálculos apresentados na DJP”, afirma Julian Chediak, sócio do Chediak Advogados.

A decisão da CVM esclareceu outro ponto importante: a fixação, em contrato, do valor pago pela controlada nas aquisições indiretas de controle não é suficiente para a DJP ser considerada justificada. Esse preço é um elemento a ser levado em conta pela SRE na análise da OPA, mas não é aceito passivamente, como aparentemente supunham a própria State Grid e alguns advogados. De acordo com um profissional envolvido no imbróglio, os chineses se apegaram a esse argumento e se mostraram inflexíveis e pouco dispostos a dialogar com a CVM. “Ficou claro que a informação do valor da controlada no contrato é apenas o ponto de partida, e não o ponto final”, afirma Henrique Filizzola, sócio do Stocche Forbes Advogados.

Na visão de Vitor dos Santos Henriques, sócio do escritório Santos Neto, a análise desse caso mostra a necessidade de reformulação da Instrução 361/02 da CVM, que versa sobre OPAs. Seria interessante, segundo ele, se a norma explicitasse as metodologias e os critérios que podem ser usados para fixar o valor das ações objeto das OPAs por alienação indireta de controle.