Ilustração: Rodrigo Auada

A depender dos planos da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), deve ser ampliado em breve o leque de obrigações das companhias securitizadoras — principalmente no que se refere a transparência de atividades e garantias das operações —, como forma de aumentar a segurança dos investidores. Está prevista para 2018 uma audiência pública para a formatação de uma instrução específica para essas empresas. Hoje elas atuam sob as regras da Instrução 480/09, que trata do registro de emissores de valores mobiliários de maneira geral.

Embora a ideia da criação de regras sob medida para esse mercado seja bem recebida, a extensão da mudança causa preocupações mesmo antes do início da consulta. É especialmente controversa a possibilidade, aventada pela CVM, de as securitizadoras bancarem com recursos próprios parte de eventuais prejuízos dos investidores com operações malsucedidas de securitização de recebíveis. Na avaliação de Vicente Nogueira, sócio fundador da HabitaSec Securitizadora, essa sugestão confronta a garantia legal de adoção de patrimônio separado, instrumento que segrega do patrimônio próprio das securitizadoras os créditos que servem de lastro para os certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) e para os certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs).

Segundo Nogueira, a Lei 9.514/97, que estabelece as linhas mestras de atuação das securitizadoras, assegura a possibilidade de o patrimônio dessas companhias não ser considerado para o pagamento de perdas em casos de operações com problemas. “A securitizadora não é o investidor. Portanto, ela não tem qualquer benefício final que justifique assumir o compromisso de usar recursos próprios para arcar com prejuízos”, enfatiza. O sócio da Liberum Ratings, Maurício Rincón, concorda com Nogueira, acrescentando que a CVM já tem mecanismos suficientes para avaliar a capacidade operacional das securitizadoras. “Podemos quebrar uma securitizadora ao obrigá-la a colocar recursos próprios em jogo”, diz Rincón.

Também causa desconforto o provável aumento de despesas para as securitizadoras. Afinal, novas e mais rigorosas obrigações implicam ampliação de estrutura operacional, em especial com o trabalho de agentes mais qualificados para análise da qualidade das operações. “Não podemos encarecer a operação da securitizadora, já que o importante é que ela tenha capacidade de atuar como facilitadora da captação de recursos com custos baixos”, pondera Carlos Ferrari, sócio do NFA Advogados. “Quem vai pagar essa conta no final é o próprio investidor”, afirma Eduardo Cazassa, sócio da New Estate Investimentos. E essa conta pode engordar ainda mais se o patrimônio das securitizadoras entrar como garantia adicional — risco maior, custo maior.

O alerta PDG

Foi o peculiar caso da PDG que disparou o alarme na CVM para alguns riscos relacionados a operações de securitizadoras que estão sob o guarda-chuva de um conglomerado. Acompanhando o grupo do qual faz parte, a PDG Securitizadora entrou em regime de recuperação judicial — caso até então inédito entre securitizadoras. O regulador quer proibir, na nova instrução, transações entre partes relacionadas, exatamente para evitar que problemas num grupo prejudiquem os investidores de alguma forma vinculados a uma securitizadora a ele pertencente. As atuais regras permitiram que a PDG Securitizadora emitisse papéis lastreados em recebíveis da PDG. Na opinião do CEO da Ápice Securitizadora, Fernando Brasileiro, essa restrição pretendida pela CVM evitará os conflitos de interesse. “Uma securitizadora emitir papéis numa situação em que o cedente dos créditos é seu próprio controlador é uma aberração”, diz Brasileiro.

Essa necessidade de limitação, no entanto, não encontra consenso. Na opinião da sócia-gestora da RB Capital Flávia Mendonça, no caso específico da PDG estavam claras para os investidores as características das operações — ou seja, todos sabiam quais operações da PDG Securitizadora tinham como lastro recebíveis de sua controladora, cabendo aos investidores avaliar se compravam ou não os papéis. “Mudanças na regra podem evitar fraudes e conflitos, mas por outro lado tendem a impedir uma série de operações legítimas, que têm investidores cientes dos riscos envolvidos”, avalia Mendonça. Ela acredita que com uma maior transparência na divulgação das informações estaria garantida ao investidor a autonomia necessária para tomar decisões.

Os participantes do mercado já apresentam seus senões, mas na avaliação da CVM a nova instrução deve ser um poderoso instrumento para fazer as securitizadoras acompanharem as operações durante todo o período de vigência dos papéis que emitem — que pode chegar a 15 anos. Aos olhos da CVM, em muitos casos o acompanhamento de longo prazo deixa a desejar.

O regulador também se preocupa com situações em que uma securitizadora é escolhida por um cedente de recebíveis apenas na parte final da operação, tendo o custo como fator determinante de seleção. A CVM quer, com a nova instrução, assegurar um maior envolvimento dessas empresas ao longo de todo o processo. “Muitas vezes as securitizadoras são escolhidas com base apenas no preço mais baixo dos serviços. Isso está errado”, pontifica o gerente de supervisão de fundos estruturados da CVM, Bruno Gomes. Segundo ele, uma securitizadora deve deixar transparentes para os investidores seus papéis como estruturador, emissor e agente fiduciário. “Há casos em que falta diligência adequada.” A lei que regula as securitizadoras já existe, diz Gomes, mas as normas carecem de uma redação mais clara. É isso que deve conter a nova instrução a ser discutida na audiência pública do próximo ano.