Um dos temas mais polêmicos envolvendo o mercado de capitais brasileiro nos últimos anos refere-se à regulamentação das OPAs – Ofertas Públicas de Aquisição de Ações –, à elaboração dos laudos de avaliação e, conseqüentemente, à definição da responsabilidade dos avaliadores. Tais questões estão novamente em pauta desde abril desse ano, quando a CVM submeteu a audiência pública a proposta de incorporar o Anexo III à instrução 361/02 (que disciplina as OPAs), aprimorando critérios para elaboração dos laudos de avaliação.

Durante quase 25 anos, a regulamentação que regia as OPAs baseou-se  na premissa de que, uma vez disponíveis as informações necessárias e respeitadas as regras estabelecidas, os acionistas minoritários teriam condições de decidir sobre a conveniência de aceitar a OPA ao preço ofertado. Não havia nenhuma determinação regulatória quanto à fixação do preço a ser ofertado.

Esse ambiente foi profundamente modificado com as alterações introduzidas pela Lei nº10.303/2001 e pela Instrução CVM nº 361/2002. A nova Lei das S.As trouxe o conceito de “preço justo”, a ser determinado conforme laudo de avaliação, introduzindo um elemento novo e subjetivo. O referencial do minoritário passou a ser balizado por uma avaliação econômico-financeira da companhia preparada por um terceiro, o avaliador, no qual foi depositada a responsabilidade pelo estabelecimento do “preço justo” e, conseqüentemente, do preço mínimo das OPAs. Entretanto, a Instrução CVM nº 361 não estabeleceu regras precisas sobre os critérios de elaboração dos laudos de avaliação, de modo que diversos aspectos ainda necessitam de aprimoramento, seja pela edição de normas adicionais, seja pelo acúmulo de práticas e decisões da CVM.

O anexo proposto pela CVM – que ainda aguarda a versão final da comissão após encerrado o período de audiência pública – estabelece que as informações constantes do laudo “deverão ser completas, precisas, atuais claras e objetivas” e que o laudo “refletirá a opinião do avaliador quanto ao valor ou intervalo de valor razoável para o objeto da oferta e deverá ser constituído de uma análise fundamentada de valor”. As informações constantes da avaliação devem também “ter sua consistência testada, tanto entre si como com dados disponíveis publicamente” pelo avaliador. Por fim, o laudo “deverá contemplar as fontes, os fundamentos e as justificativas das informações e dos dados apresentados”. A essas regras, somam-se outras exigências específicas aplicáveis a conceitos mais subjetivos, usualmente utilizados na elaboração da avaliação pelo critério de fluxo de caixa descontado. Assim, é exigido que sejam explicitados e justificados conceitos como taxa livre de risco, prêmio de risco e taxa de desconto.

Ao estabelecer parâmetros mais claros e objetivos a respeito dos procedimentos e cuidados que devem ser adotados pelo avaliador no processo de preparação do laudo, a regulamentação proposta dará ao acionista minoritário ferramentas mais objetivas para a caracterização do dolo ou culpa, facilitando, desta forma, a responsabilização dos avaliadores. A nova regulamentação exigirá, portanto, que a instituição avaliadora realize as diligências necessárias (due diligence) para estar apta a demonstrar a suficiência e a consistência de suas informações e conclusões, caso venha a ser questionada.

Face às constantes discussões envolvendo laudos de avaliação nas OPAs, a edição dessa nova regulamentação pela CVM trará parâmetros não apenas para a elaboração dos laudos como também de responsabilização dos avaliadores, contribuindo para a transparência e confiabilidade dos processos de oferta pública.