Não é de hoje que elas são confusas. Desde que foram inseridas nos estatutos sociais, após o movimento de ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) inaugurado com a Natura há dez anos, as cláusulas de proteção à dispersão acionária, chamadas de poison pills, instigam dúvidas sobre sua aplicação e até mesmo sobre os seus méritos. Redigidas às pressas, no contexto de euforia das aberturas de capital, algumas delas se revelaram, com o tempo, um mau negócio ao inviabilizar aquisições que eram do interesse de todos. Em linhas gerais, elas exigem uma oferta pública de aquisição de ações (OPA), a preços predeterminados, ao acionista que ampliar sua participação para além de certo patamar. A intenção é boa: inibir que aquisições de fatias significativas do capital sejam feitas a qualquer preço por um oportunista que pretenda se valer dos períodos de baixa na bolsa de valores. Na prática, porém, as regras do jogo criado pelas pílulas se revelam pouco precisas.

A discussão mais recente sobre o tema envolveu a aquisição do controle da Dasa, uma das maiores prestadoras de serviços de medicina diagnóstica da América Latina, dona de laboratórios como Delboni Auriemo e Lavoisier. As ações da companhia foram alvo de uma oferta de compra feita por Edson Bueno, fundador da operadora de planos de saúde Amil, vendida por ele à americana United Health em 2012 pela bagatela de R$ 10 bilhões. Com a oferta, o empresário e sua ex-esposa (e sócia), Dulce Pugliese de Godoy, conquistaram o controle majoritário da Dasa.

Os dois, no entanto, já eram acionistas da empresa desde 2010. A entrada do casal na composição acionária se deu quando a Dasa adquiriu a MD1, dona da rede carioca de laboratórios Sérgio Franco, pertencente aos Bueno. Na troca de ações, Bueno e Dulce abocanharam 23,59% do capital. A aquisição não ensejou a poison pill contida no estatuto da rede de laboratórios: a OPA é obrigatória ao acionista que superar 15% do capital, mas ficam dispensados aqueles que atingirem essa fatia por meio de uma incorporação, exatamente o caso de Bueno. Até aí não houve questionamentos; o estatuto claramente isentava o empresário da OPA. As diferenças de interpretação começaram quando Bueno anunciou que queria comprar o controle da companhia.

Uma oferta e, depois, outra?
Bueno e Dulce fizeram uma oferta pública a todos os acionistas entre fevereiro e março deste ano, pagando R$ 15 por ação, cerca de 20% mais que a cotação do papel semanas antes do anúncio da operação. Foram bem-sucedidos: compraram 48,35% das ações e atingiram 72% do capital, tornando-se controladores da Dasa. Alguns investidores, entretanto, entenderam que poderiam receber um valor maior pelos papéis. Na visão deles, a cláusula de poison pill deveria ser acionada, uma vez que o casal elevara a participação na companhia em mais de 15%. Isso significaria os Bueno fazerem uma nova oferta, conforme os termos previstos no artigo 45 do estatuto social.

Segundo o dispositivo, o preço pago por ação deve ser o maior apurado entre quatro possibilidades. Uma delas é um laudo de avaliação econômico-financeira realizado por instituição contratada pelo conselho de administração. Depois de encerrar 2012 com queda de mais de 40% no lucro, devido a um processo de reestruturação, a Dasa se recuperou nos últimos dois trimestres de 2013 e no primeiro de 2014. Entre janeiro e março deste ano, o lucro foi 22% maior que o obtido no mesmo período de 2013. Para os minoritários, um laudo de avaliação refletiria essa melhora e chegaria a um valor mais alto por ação do que os R$ 15 oferecidos voluntariamente por Bueno.

O artigo 45 do estatuto social da companhia parece claro ao afirmar que a oferta prevista na poison pill se aplica. Diz o texto: “qualquer acionista comprador que venha a adquirir ou se torne titular, por qualquer motivo, de ações de emissão da companhia (…) em quantidade igual ou superior a 15% do seu capital social deverá realizar a OPA nos termos previstos”. Bueno não “se tornou titular” das ações, porque já era sócio. Mas foi um “acionista comprador” de mais de 15% do capital.

No regulamento do Takeover Panel inglês, há dois gatilhos que disparam ofertas obrigatórias a todos os acionistas: o primeiro é de 30%; o segundo, de 50%. Os limites, porém, se aplicam apenas se a participação adquirida pelo investidor for feita através de compras privadas, excetuando aquelas realizadas por meio de oferta voluntária

Esqueça o que está escrito
Chamado a emitir uma opinião sobre a oferta proposta por Bueno, ainda em fevereiro, o conselho de administração da Dasa contratou um parecer do Barbosa Müssnich & Aragão Advogados, que confirmou a incidência da poison pill. De acordo com o escritório, caso o percentual de 15% fosse ultrapassado com a oferta voluntária, o empresário deveria realizar uma segunda oferta nos termos previstos no artigo 45. O conselho de administração endossou o parecer e o divulgou ao mercado. Bueno não se dobrou. Para embasar a decisão de não fazer a oferta estatutária, contratou seis pareceres jurídicos de advogados como Nelson Eizirik, Luiz Leonardo Cantidiano e José Alexandre Tavares Guerreiro. Todos chegaram ao mesmo veredito: a pílula de veneno não deveria ser acionada.

Esses advogados entendem que a poison pill não se aplica quando a participação nela prevista já foi alcançada uma vez. José Alexandre Tavares Guerreiro afirma em seu parecer que Bueno e Dulce não “se tornaram” titulares de uma fatia acima do limite previsto no estatuto; já eram titulares de até mais do que 15% das ações quando decidiram aumentar a participação. O escritório Bocater, Camargo, Costa e Silva argumenta da mesma forma e acrescenta: “Não é razoável interpretar o artigo 45 do estatuto social da Dasa como de aplicação reiterada. Caso se entendesse de forma contraditória, a exigência de reiteradas ofertas deveria constar expressamente no texto do estatuto”.

O problema é que tampouco está escrito que as poison pills não precisam ser acionadas após aquisições feitas por meio de OPA. Ao contrário. Os estatutos sociais de outras companhias analisados pela reportagem têm redação semelhante ao da Dasa e dão a entender que uma segunda oferta, nos termos do estatuto, seria aplicável. A experiência internacional, porém, pode trazer subsídios para a discussão.

O Takeover Panel inglês, que supervisiona e regula as fusões e aquisições na City de Londres, possui, no seu regulamento, cláusulas de proteção contra a tomada de controle nas companhias que dele participam. Há dois gatilhos que disparam ofertas obrigatórias a todos os acionistas: o primeiro é de 30%; o segundo, de 50%. “Existe, portanto, a possibilidade de que um mesmo investidor tenha de lançar oferta a todos os demais mais de uma vez”, explica Érica Gorga, diretora executiva do Centro de Estudo de Direito Empresarial da Yale Law School e professora de mercado de capitais da Direito GV. Os limites, porém, se aplicam apenas se a participação for adquirida por meio de compras privadas, excetuando aquelas feitas através de oferta voluntária. “O propósito da poison pill é resguardar o acionista minoritário, e isso já acontece quando se lança uma oferta voluntária de ações”, esclarece Érica. Outra sinalização está presente em uma norma brasileira, a Instrução 361 da CVM. Ao exigir OPA em casos de aumento de participação do controlador, o regulamento isenta situações em que esse incremento já tenha sido alcançado por meio de uma oferta.

Essa linha de argumentação foi utilizada pelo casal para justificar a não aplicação da OPA estatutária. Para Bueno e Dulce, a oferta voluntária permitiu a cada acionista decidir se desejava ou não participar, diante do preço ofertado, além de ter sido dirigida aos investidores indistintamente, garantindo liquidez a todos. “O objetivo essencial de tais cláusulas [de poison pill] é proteger a dispersão acionária e impedir que determinado investidor reduza a liquidez das ações em circulação”, diz Eizirik, no parecer que emitiu sobre o caso. “O prejuízo à liquidez se verifica apenas quando determinado acionista adquire paulatinamente quantidade significativa de ações em circulação por meio de negociações privadas ou de compras realizadas em bolsa”, destaca.

Érica, da Direito GV, adiciona uma lembrança: na opinião que emitiu sobre a oferta voluntária, o conselho recomenda a adesão dos acionistas e classifica o preço oferecido como adequado. “Como pode, agora, requerer nova oferta estatutária?”, questiona. Ela ressalta que, nos Estados Unidos, as poison pills são executadas apenas quando o conselho discorda da proposta do acionista interessado em comprar largas fatias do capital. “É só aí que a briga começa. O conselho precisa ser coerente. Se julga que uma oferta estatutária é necessária, espera-se o argumento de que a oferta voluntária era inadequada por alguma razão.”

À espera do julgamento
O caso foi levado para a Câmara de Arbitragem da BM&FBovespa, em março. Até o fechamento desta edição, os árbitros que julgariam o embate ainda estavam sendo escolhidos. O conselho de administração da Dasa, que havia ameaçado invocar todas as prerrogativas do artigo 45, incluindo a convocação de uma assembleia para deliberar sobre a suspensão dos direitos de Bueno como acionista por descumprir a obrigação de realizar a oferta estatutária, resolveu esperar. Comunicou que não tomará nenhuma medida até que os árbitros da BM&FBovespa se pronunciem. Se o entendimento do conselho prevalecer, poderá servir como referência para julgamentos semelhantes.

A Associação dos Investidores no Mercado de Capitais (Amec) se manifestou sobre o tema, favoravelmente à posição do conselho. “Quando a literalidade de uma cláusula favorece os minoritários, os advogados reclamam. Mas, muitas vezes, usam a mesma literalidade contra os interesses desses acionistas”, conclui Mauro Cunha, presidente da associação.

Enquanto os minoritários se queixam de falta de segurança jurídica, do outro lado surgem receios. “A interpretação doutrinária dessas cláusulas, pelo menos até agora, era diferente da adotada pelo conselho da Dasa”, observa Danilo Araújo, professor da Direito GV. Outros especialistas temem que a leitura favorável aos vários disparos da pílula emperre as mudanças de controle das companhias, perpetuando a administração. “Um novo controlador pode ser, muitas vezes, a solução para um negócio que desandou. As pílulas de veneno não devem impedir que isso aconteça”, opina Marcelo Godke, sócio do escritório Godke Silva & Rocha. A manifestação da Câmara da Bolsa criará um precedente importante. Os estatutos das companhias, entretanto, se seguirem mal redigidos, podem dar margem a novas contendas.

Ilustrações: Beto Nejme/Grau180.com