Segundo o Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da Faculdade Getulio Vargas (GVcepe), os tanques desses veículos carregam entre US$ 3 bilhões e US$ 4 bilhões para investimentos no Brasil. Com os recursos compromissados por seus cotistas quando rios de crédito corriam caudalosos, os gestores do capital de risco mal disfarçam a alegria de ir às compras em tempos de promoções imperdíveis. Está longe o tempo da concorrência com as ofertas públicas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês) que lhes tiraram várias oportunidades de investimento. Se, antes, dentre as opções de se financiar via banco, dívida ou uma emissão pública de ações, o empresário acabava por desdenhar o capital de risco, hoje a situação é diferente.
A história da rede de farmácias Droga Raia, que vendeu 30% de seu capital para os fundos Gávea Investimentos e Pragma Patrimônio (15% para cada, por valor não revelado), serve para ilustrar. “Estávamos na fila para lançar ações no fim de 2007”, lembra Eugenio De Zagottis, vice-presidente comercial da rede, fundada em 1905. Depois de 95 anos restrita ao estado de São Paulo, a Droga Raia expandiu suas operações a partir de 2000. Hoje, atua no Rio de Janeiro, Paraná, Minas Gerais e Rio Grande do Sul. Trata-se de um projeto ousado de crescimento.
Em 2007, o bom momento vivido pelo País triplicou a velocidade de expansão da rede. Foram 46 lojas inauguradas ao longo de 12 meses. A única forma de captação utilizada até então era o financiamento bancário. E com parcimônia. Mas as condições do mercado de ações haviam melhorado. O que era difícil e caro passou a ser simples e viável. Para a família Pipponzi, proprietária do negócio, a necessidade de uma capitalização mais agressiva tornava-se evidente. Enquanto isso, bancos comerciais procuravam o empreendedor com linhas especiais de crédito, e os “de investimento” apresentavam a possibilidade de uma oferta pública inicial de ações. Havia, na época, conversas com fundos de private equity, mas o IPO interessou mais aos Pipponzi.
Na corrida para aproveitar a janela dos IPOs, várias empresas ficaram pelo caminho e agora estão sendo oferecidas ao private equity
“Quando estava tudo pronto, o desconto que o mercado ofereceu no papel desanimou”, explica De Zagottis. A Droga Raia não foi a única. Várias outras empresas ficaram pelo caminho, e agora estão sendo oferecidas aos fundos private equity. “Nosso estilo é ir atrás da oportunidade, mas em 2008 temos recebido muitas empresas indicadas por bancos de investimento”, conta Alexandre Saigh, sócio do fundo Pátria Investimentos, que projeta receber cerca de 600 candidatas a investimento este ano, o dobro de 2007. “Nem temos estrutura para analisar todas elas.”
Luiz Alves, diretor da Advent, admite que as noivas que ficaram no altar se transformaram em objeto de desejo do fundo. “A lista das que não conseguiram abrir o capital é grande. Estamos examinando oportunidades nesse grupo”, avisa. O interesse por empresas nessa situação aumenta não só pela necessidade de capital que elas apresentam, mas também pelo convencimento do empreendedor de que a entrada de um sócio pode trazer ganhos importantes. É o caso da reconhecida disciplina financeira agregada pelos gestores de private equity na empresa investida, bem explicado no estudo The Dynamics of earnings management in IPOs and the role of venture capital, dos professores da FGV Sabrina Gioielli e Antonio Gledson de Carvalho. Após analisar o balanço de 66 companhias que abriram o capital entre 2004 e 2007, a dupla concluiu que as 37 empresas sem participação do capital de risco apresentavam uma “contabilidade agressiva”, que pode ser traduzida como práticas questionáveis no balancete. Não à toa, as companhias sem sócio financeiro sofriam desconto maior no IPO, segundo os autores.
De Zagottis conta que capitalizar não foi a única motivação da Droga Raia. “Houve um alinhamento filosófico com os novos sócios.” A empresa oficializou a desistência do IPO em fevereiro de 2008 e, rapidamente, se reaproximou do capital de risco. Em poucos meses, o negócio estava fechado. “O Pragma e o Gávea conheciam a empresa desde antes do processo de abertura. Foi o caminho natural.”
Em economias mais maduras, onde a janela do mercado de crédito se abre com mais regularidade, empresários não costumam se jogar em um IPO com a velocidade desenfreada que vimos nos últimos anos. A precipitação tirou de cena vários negócios aspirados pelo capital de risco, mas isso pode ser revertido em breve. Companhias abertas, como Even e Cosan, receberam aportes de private equity este ano. A consolidadora do setor sucroalcooleiro recebeu R$ 130 milhões de um fundo do Gávea fechado para captação há três meses. O investimento representa pouco mais de 10% do R$ 1,2 bilhão captado pela carteira e descortina uma nova seara para o capital de risco: as empresas listadas.
Comum em outros países, aportes de private equity em companhias abertas — conhecidos pela sigla Pipe (Private Investment in Public Equity) — são um fenômeno recente no Brasil, mas devem crescer. Esse tipo de investimento aconteceu em maio, quando a GP Investments comprou 20% da Estácio Participações, grupo de ensino superior com mais de 200 mil alunos espalhados por 12 estados do País. A fatia adquirida, que não fazia parte do capital em circulação, foi negociada com a família Cavalcanti. Ela controla a companhia com 55% do capital, mas permitiu a entrada da gestora no conselho de administração.
A negociação serve para mostrar uma peculiaridade do mercado brasileiro. Como são poucos os casos de companhias com controle difuso no País, a aquisição da participação pelo private equity depende da anuência do controlador. Além disso, há outras barreiras às compras em bolsa, como as cláusulas que exigem oferta pública a todos os acionistas como condição para aquisições superiores a determinados percentuais (as poison pills) e a exigência de free float feita pela Bovespa para os níveis diferenciados de listagem — mínimo de 25%. Mas isso não vem impedindo o surgimento de negócios com empresas abertas. “Sim, elas são alvo”, avisa Saigh, do Pátria.
O gestor tem metade de um fundo de R$ 3 bilhões para aplicar e está de olho nas novatas. “Administradores venderam um projeto de expansão e o guidance ficou difícil de ser cumprido com a crise”, explica Saigh. Essa situação, além de baratear o papel, força o controlador a buscar capital para fazer frente às promessas. É o cenário ideal para um Pipe. No caso do Pátria, o momento oportuno pode levar a uma mudança no perfil das empresas que compõem a carteira. Normalmente formado por empreendimentos da “base da pirâmide” — ativos tidos como defensivos, tal qual saúde, educação e terceirização de processos —, o portfólio do Pátria pode ter, em breve, a presença de empresas em que a concessão de crédito é intrínseca ao negócio. As imobiliárias e as empresas do setor de varejo se encaixam perfeitamente nessa descrição. São elas as maiores atingidas pela falta de financiamento, que será sentida também no próximo ano.
Dificuldades de novatas na bolsa para cumprir o guidance e preços baixos favorecem cenário para investimentos
do tipo Pipe
Alves, da Advent, revela um número impressionante: ano que vem, empresas brasileiras terão de honrar cerca de US$ 30 bilhões em dívida corporativa (empréstimos bancários, debêntures e notas promissórias) num ambiente de crédito mais caro. O dado sinaliza a ampliação do momento favorável ao private equity para 2009.
NA ESTEIRA DOS FUNDOS HEDGE — O poder de barganha dos gestores aumenta na proporção em que diminuem as opções do empresário. Os fundos hedge internacionais, que, nos últimos anos, invadiram a praia do private equity atendendo à carência de recursos das empresas, estão se retirando do mercado. “Eles sofrem com saques e estão migrando para ativos mais líquidos”, explica Alves. O desinvestimento dos hedge funds é mais uma fonte de bons negócios para o capital de risco, avalia o gestor.
Fundos de private equity são menos afetados por ondas de saques. Investidores de longo prazo, seus cotistas comprometem por anos o recurso investido, que é liberado na medida em que o gestor encontra as oportunidades. Se o valor da operação significa 10% do patrimônio, por exemplo, o investidor deposita a quantia equivalente. O perfil de longo prazo das aplicações explica a vantagem desses fundos.
Mas a dificuldade de se alavancar percebida nos fundos hedge também pode afetar as carteiras do capital de risco. Quem avisa é Jorge Maluf, sócio-diretor da consultoria para contratação de executivos Korn/Ferry. O executivo explica que, quando o crédito estava barato, os aportes de private equity contavam com uma parcela de empréstimos captados no mercado. Era uma forma de concluir a operação sem comprometer tanto o patrimônio. “Por um lado, os ativos estão mais baratos. Por outro, o fundo pode diminuir seu retorno com a menor alavancagem”, afirma Maluf. Ele ressalva, entretanto, que a calibragem atual desses fatores é favorável aos gestores que estão capitalizados.
SAÍDA ESPINHOSA —Isso não significa que, no jardim do private equity, tudo sejam flores. Quem está de fora da indústria avisa que a fuga dos investidores da bolsa pode ser o espinho a castigar o retorno dos fundos. Principal porta de saída do capital de risco, a janela de IPOs dá sinais de que não reabrirá tão cedo. “O desinvestimento é um desafio grande hoje”, analisa Hamilton Agle, diretor executivo da AG Angra.
A gestora — uma joint venture da consultoria Angra Partners com a holding do grupo Andrade Gutierrez — tem um fundo de R$ 697,5 milhões, lançado em 2006 e focado em infra-estrutura. “Estamos confortáveis, porque ainda não temos nenhuma empresa investida madura”, confessa Agle. A AG Angra começou com o mercado na baixa, diz o diretor executivo, e aplicou R$ 250 milhões até agora. O prazo médio de investimento varia de três a sete anos, e o período para a saída está sendo redefinido.
Na visão de Agle, um fundo de private equity não pode se dar ao luxo de só contar com uma porta para o desinvestimento. “Se a liquidez da bolsa continuar rarefeita, podemos negociar o ativo com outros fundos ou com investidores estratégicos.” Este último grupo é formado por empresas do mesmo setor da investida, que teriam interesse em aumentar a escala ou a integração da cadeia.
O know-how de gestão que o private equity traz para as suas investidas também será colocado à prova nesta crise. Se a entrada na empresa é facilitada pela fragilidade dos meios de captação concorrentes, o mesmo não acontece com a criação de valor do ativo, ou seja, a empresa. Ficou mais difícil executar os projetos de expansão. “Fizemos planos de cem dias para cada uma das empresas que participamos”, conta Saigh. Nesse momento, negociar dívidas, adiar investimentos, adiantar cortes, enfim, preparar a investida para o momento de turbulência é a função primeira dos administradores ligados aos fundos. São eles que cuidam dos produtos do carrinho de supermercado.
Conteúdo extra
Clique e acesse o link do estudo que analisa companhias sem presença de private equity. Elas sofrem desconto por maquiar balanços antes do IPO.
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