144A brasileira?

Falta muito para a Instrução 476 oferecer as mesmas vantagens da congênere americana

Gestão de Recursos/Edição 120 / 1 de agosto de 2013
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Nos últimos anos tornou-se comum ouvir, entre participantes do mercado de capitais, que “a 476 é a 144A brasileira”. A frase alude à Instrução 476 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e à regra americana 144A. As duas foram criadas para facilitar o acesso de emissores ao mercado de capitais, pela isenção de diversos requisitos – tais como registro de distribuição e elaboração de prospecto – nas ofertas direcionadas a investidores institucionais.

A despeito do objetivo comum, e de recentes pronunciamentos da CVM com o intuito de ampliar o escopo da sua instrução, a captação de recursos nos moldes da norma americana ainda se mostra mais vantajosa para o emissor, em termos de características dos títulos ofertados, liquidez e flexibilidade de acesso ao mercado.

A 144A permite a emissão de quase todos os títu
los ofertados em público, inclusive ações, enquanto a 476 aplica-se apenas às ofertas de papéis especificados por ela (eminentemente títulos de dívida) e não vale para ações. Em 22 de novembro de 2012, a CVM comunicou que poderá isentar, dos requisitos normalmente exigidos, algumas ofertas públicas de ações feitas por sociedades de pequeno e médio porte a investidores qualificados, desde que certas condições sejam observadas. Ainda assim, haverá apreciação dos pedidos de dispensa caso a caso; ou seja, eles poderão ser negados mesmo que os emissores cumpram as condições.

A regra americana possibilita a oferta e a venda a um número ilimitado de investidores, que devem ser qualified institutional buyers (QIBs): em linhas gerais, administradoras de investimentos avaliados em no mínimo US$ 100 milhões e corretoras de valores mobiliários. Além disso, os papéis podem ser de pronto negociados entre QIBs e, findo o período de carência, revendidos ao público em geral. A Instrução 476 oferece menos liquidez, ao restringir a oferta a um teto de 50 investidores qualificados (instituições financeiras, companhias seguradoras, fundos de investimento e pessoas físicas ou jurídicas que possuam mais de R$ 300 mil em investimentos financeiros e comprem, no âmbito da oferta, títulos pelo montante mínimo de R$ 1 milhão) e a compra a no máximo 20 deles. De modo geral, a revenda somente pode ser feita a investidores qualificados, e quando decorridos 90 dias da subscrição ou aquisição pelo investidor inicial.

Assim, num cenário em que as condições econômicas dos mercados local e internacional são exatamente as mesmas, e as questões e riscos relativos a variações cambiais estão desconsideradas, a tendência é que as despesas financeiras do emissor sejam mais favoráveis em ofertas realizadas via 144A do que nas regidas pela 476.

Ademais, a concretização de uma oferta nos termos da norma americana não impede emissões subsequentes. A instrução da CVM, ao contrário, dispõe que, uma vez concluída a oferta de títulos, fica vedada a realização de outra similar durante quatro meses. Essa restrição compromete a possibilidade de os emissores aproveitarem as janelas de oportunidade que eventualmente surjam durante o prazo de vedação.

Embora a 144A e a 476 tenham sido criadas com a mesma finalidade, as diferenças entre elas são tão significativas que um emissor brasileiro deve consultar assessores financeiros e advogados – nos Esta-dos Unidos e no Brasil – a fim de determinar como as vantagens, desvantagens e exigências de cada mercado se aplicam a seu caso específico.


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