As ofertas de certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) e fundos de investimentos em direitos creditórios (FIDCs) prometem dar, em 2010, um baile nos números alcançados em 2009. Segundo dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), foram emitidos, no ano passado, entre ofertas com e sem registro, cerca de R$ 3,72 bilhões de CRIs — queda de 29,30% em relação a 2008 —, e R$ 8,97 bilhões em cotas de FIDCs — redução de 43,59% (veja tabelas nas página 32 e 33). Se o País conseguir manter o nível de atividade econômica com uma taxa de juros próxima à atual, a tendência é de que cresça o apetite do investidor por aplicações alternativas de renda fixa. Com isso, saem ganhando os recebíveis securitizados, com retornos mais atrativos que os títulos públicos, atrelados à Selic.

“O aumento da oferta de crédito tem ultrapassado todos os níveis históricos, e a expectativa de que componha mais de 50% do PIB em 2010 se confirma a cada dia”, enfatiza Marcelo Xandó, diretor da Verax Serviços Financeiros. Em 2009, o volume de crédito no País correspondeu a cerca de 48% do PIB. De acordo com Xandó, esse aumento fará com que surjam outras oportunidades de securitização de carteiras de crédito.

Organização da Copa do Mundo de 2014 será uma das molas propulsoras de emissões de CRIs

Especificamente para ofertas de CRIs, Marcelo Michaluá, diretor executivo da RB Capital, já tem nas mãos indicadores de que esse mercado seguirá curva ascendente. “Somente o que estamos estruturando em operações no momento é superior ao volume recorde que emitimos e distribuímos em 2009, de R$ 1,2 bilhão.” A expansão do mercado de CRIs é resultado direto do aquecimento do mercado de crédito imobiliário. Em outubro, ele representava apenas 2,9% do PIB, conforme dados da Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip). O programa habitacional do governo federal Minha Casa, Minha Vida, que pretende construir 1 milhão de moradias para famílias com renda de até dez salários mínimos, continua a ser um dos motores do setor.

Ainda estão equilibrados os volumes de emissão de CRI entre as operações corporativas — em que o risco de crédito é concentrado em um único devedor, geralmente uma grande empresa — e as pulverizadas, em que há a securitização das carteiras de crédito imobiliário de construtoras e instituições financeiras. Nessa modalidade, o risco de crédito da operação fica diluído entre todas as pessoas (físicas ou jurídicas) que tomaram os financiamentos ou adquiriram seus imóveis com pagamento a prazo. “Esse é um espaço em que podemos crescer. O mercado imobiliário habitacional é a bola da vez”, afirma Juliano Cornacchia, sócio da área de mercado de capitais da PMKA Advogados. Dados da consultoria Uqbar, especializada em securitização, mostram que dos R$ 2,58 bilhões emitidos, de janeiro a novembro de 2009, em 77 operações, 49,3% são de crédito pulverizado (44 operações) e 50,7% de crédito corporativo (33 operações).

Um estímulo para que a emissão de CRIs pulverizados ganhe força são os números da Caixa Econômica Federal, a maior financiadora de casa própria do País. De janeiro a 30 de novembro de 2009, a instituição concedeu financiamento imobiliário recorde, no valor de R$ 39,3 bilhões, 93% maior que no mesmo período do ano passado. “É possível que esses créditos produzam lastro para novas emissões”, observa Cláudio Maes, gerente de acompanhamento de fundos estruturados da CVM. Para ele, a própria dilatação do volume do mercado de capitais favorece a securitização de recebíveis lastreados em imóveis. “O mercado de capitais se destina a financiar projetos de longo prazo, que são o cerne das operações do setor imobiliário.”

Emissões mais criteriosas e uma demanda por ativos bem estruturados favorecerão FIDCs

A organização da Copa do Mundo em 2014 no Brasil vem sendo apontada como propulsora de vários projetos. “Fui consultado por grandes bancos, tanto privados quanto públicos, interessados em financiar empreendimentos da Copa via CRIs”, relata Cornacchia.
O advogado afirma que as operações envolvem a estruturação de fundos com patrimônios que vão de R$ 450 milhões a R$ 800 milhões.

CRIS MAIS ACESSÍVEIS — Outro marco importante para o mercado de CRIs foi a sanção da Lei 12.024, em agosto de 2009. Seus frutos serão colhidos neste ano. Antes dessa legislação, somente os rendimentos derivados de investimentos diretos em CRIs eram isentos de tributação para a pessoa física. Agora, o investidor que aplica num fundo de investimento imobiliário (FII) que compra CRIs também obtém o benefício fiscal. Para isso, a pessoa física não pode deter mais de 10% das cotas do FII, que deve ser negociado em bolsa ou mercado de balcão e possuir, no mínimo, 50 cotistas.

A mudança ampliou a atratividade dos CRIs. Enquanto um certificado não sai por menos de R$ 300 mil — dirigido exclusivamente para os chamados “investidores qualificados” —, o investimento em um FII pode ser feito com uma aplicação inicial de R$ 1 mil. A boa notícia é que esses fundos têm crescido substancialmente nos últimos anos. Dados da PMKA apontam que, até 9 de dezembro, 33 FIIs totalizaram um volume de emissão de R$ 1,88 bilhão. Em 2008, 26 fundos foram responsáveis por R$ 616,86 milhões.

Especialistas acreditam que essa aproximação dos investidores individuais com o CRI vai se fortalecer neste ano. Apetite por parte do público é o que não falta. Dos 367 CRIs emitidos pela RB Capital em novembro, com lastro em créditos de responsabilidade da Petrobras Distribuidora, os investidores pessoas físicas ficaram com 361 certificados.
O único investidor institucional que entrou na oferta foi uma entidade de previdência complementar. “Devido à isenção do imposto de renda, a pessoa física pode aceitar uma taxa de remuneração menor do que a exigida pelos investidores institucionais”, explica Michaluá.

Diante desse cenário, em que cresce o número de pessoas físicas que compram CRIs, Cornacchia projeta, para 2010, mais ofertas públicas registradas do que aquelas dispensadas de registro, seja por meio da Instrução 400 — que prevê dispensa automática para ofertas de lote único indivisível e destinadas ao investidor qualificado — ou pela 476, da CVM. Esta última, lançada um ano atrás, é válida apenas para operações com esforço restrito de vendas, ou seja, que contemplem a adesão de até 20 investidores superqualificados, que possam investir no mínimo R$ 1 milhão cada um. “Isso pode mudar se os fundos de pensão decidirem comprar ofertas sem registro”, pondera. Em 2009, apesar de autorizados pela Resolução 3.792 do Conselho Monetário Nacional, os fundos de pensão não manifestaram interesse nesse sentido.

A 476 se mostra eficiente nos casos de ofertas menores, quando um pool limitado de grandes investidores é o suficiente para viabilizá-las. “A regra tornou o processo rápido, econômico e flexível”, elogia Michaluá. “Nós usamos a 476 para diversas operações, e essa estratégia deve permanecer para as emissões destinadas aos private bankings e family offices”, conta. Até 15 de dezembro de 2009, foram realizadas 42 ofertas de CRI com dispensa de registro, ante 36 registradas.

ROTA DE RECUPERAÇÃO — Da mesma forma que os CRIs, os FIDCs encontram um cenário auspicioso neste ano, em função das perspectivas de aumento do crédito. Podem compor sua carteira direitos e títulos representativos de crédito originados de operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de arrendamento mercantil, dentre outros. Patrícia Bentes, sócia-diretora da Hampton Solfise, lembra que, no ano passado, com o mercado extremamente seletivo e fechado para emissões de companhias que não fossem de primeira linha, as maiores beneficiadas foram as debêntures e as notas promissórias por possuírem uma estruturação mais simples. Os FIDCs acabaram ficando de escanteio. “Mas, felizmente, esse panorama está começando a mudar”, observa.

Desde o segundo semestre de 2009, empresas com menos visibilidade no mercado começaram a procurar esse instrumento para se capitalizar e tiveram boa aceitação. Um exemplo disso é o fundo Credipar I, que captou R$ 60 milhões. Lançado em setembro, ele tem como recebíveis empréstimos pessoais e crédito direto ao consumidor (CDC) da Credipar, promotora de vendas da financeira paranaense Negresco, pouco conhecida no mercado nacional. Com rating brAAAf confirmado pela Standard & Poor’s, o fundo oferece taxa de remuneração de CDI mais 3% ao ano, com prazo de três anos.

A crise deixou o investidor seletivo e preparado. “Ele só compra se a taxa for atrativa e o risco, baixo”, afirma Patrícia. “Para 2010, vamos ter emissões mais criteriosas e uma demanda maior por ativos bem estruturados e monitorados, o que favorecerá os FIDCs.” Para ela, os fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados (FIDC-NP) — aqueles que, como consta na Instrução 444 da CVM, podem usar recebíveis considerados de alto risco, exóticos ou podres, como ativos de créditos decorrentes de ações judiciais, precatórios ou títulos já vencidos — devem começar a deslanchar somente em 2011.

Há quem discorde dessa perspectiva. Roberto Luis Troster, sócio da Delta Consultoria, argumenta que o investidor está se sofisticando e que, portanto, deve procurar o FIDC-NP já neste ano. “O investidor olha para frente e não para trás.” Os FIDCs do tipo multicedente, com créditos de companhias distintas, também devem se beneficiar dessa sofisticação. “Fundos com características de pulverização de risco vão ter oportunidades maiores, uma vez que possuem regulamentos rigorosos e uma política diversificada na alocação dos recursos”, acrescenta Alberto Jorge Ferraz Gonçalves, presidente da Associação Nacional dos Participantes em Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, Multicedentes e Multissacados (Anfidc). Esses fundos são mais complexos na estrutura e na venda, principalmente porque os riscos de crédito costumam ser diferentes.

Os FIDCs com dispensa de registro pela Instrução 476 da CVM também devem ser bastante utilizados em 2010. Patrícia, contudo, se ressente da falta de transparência nesse processo. “Há pouca informação sobre quantas emissões foram feitas, a que preço e a que prazo, o que nos permitiria avaliar melhor qual tem sido a aceitação dessas ofertas”, ressalta. Segundo dados da CVM, até 21 de dezembro de 2009, 29 ofertas foram registradas, contra 33 sem registro, incluindo três operações que saíram pela 476.