Pela primeira vez, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) determinou a taxa que seria mais apropriada para a atualização do preço pago em uma oferta pública de aquisição de ações (OPA). A oferta em questão decorre do tag along concedido aos minoritários da Suzano Petroquímica após a aquisição do seu controle pela Petrobras, em agosto de 2007. A autarquia exigiu que a Petrobras adotasse a variação de 100% do CDI para atualizar o valor da oferta no período que vai da aquisição do controle até o pagamento aos minoritários.

No primeiro ofício enviado ao regulador, a estatal afirmava que o valor pago aos investidores seria atualizado conforme a Taxa Referencial (TR). A CVM recusou o pedido de registro por considerar esse fator injusto. Desde a alienação de controle da Trafo pela Weg em 2007, o colegiado da autarquia entende que a TR é insuficiente para cobrir o custo de oportunidade do investidor. Naquela operação, a Weg acabou optando pela taxa de 100% do CDI.

Na segunda proposta, a Petrobras tentou emplacar outro critério de atualização. Seria adicionado ao preço por ação um montante equivalente a 100% da variação do CDI, porém, com um detalhe: líquido de impostos. Novamente, a CVM recusou a proposta ao verificar que, no contrato da Petrobras com a família Feffer, controladora da petroquímica, havia uma taxa de atualização de 100% do CDI, sem qualquer menção aos impostos.

No terceiro ofício, a petrolífera sugeriu mais uma taxa. Desta vez, para surpresa da CVM, menor: 36,47% do CDI. Seu argumento baseou-se na mesma eqüidade defendida pela autarquia. Na negociação com os Feffer, não houve correção desde a data da assinatura do contrato (3 de agosto) até a liquidação da operação (30 de novembro), mas, sim, a partir do dia 16 de outubro. Já no caso dos minoritários, a atualização compreenderia o período completo, de 3 de agosto até a liquidação. Para compensar essa diferença de tratamento, a Petrobras fez as contas e concluiu que os minoritários mereceriam 36,47% do CDI. “Esse cálculo até pode fazer algum sentido matemático, mas, como os controladores receberam 100% do CDI, concluímos que os minoritários não estavam sendo devidamente compensados”, diz Flavia Mouta, gerente da superintendência de registro da CVM.

A taxa de 100% do CDI não é a única métrica que a CVM considera justa, ressalva Flavia. Na alienação de controle da Calçados Azaléia foi usada a Selic. Na da Magnesita, a variação do IPCA mais 6% e, no caso da Eleva Alimentos, 100% do CDI líquidos de impostos — exatamente como proposto pela Petrobras. O fundamental é que, além de compensar o custo de oportunidade do investidor, o tratamento dado ao minoritário seja o mesmo do controlador.