É bom ter controlador

Estudo mostra que, no Brasil, efeitos negativos superam os benefícios



Recentes pesquisas vêm sendo realizadas a fim de analisar o impacto dos grandes acionistas sobre o valor de mercado das empresas. Boa parte desses estudos se baseia no argumento de que a presença de acionistas controladores possui efeitos positivos e negativos esperados sobre as companhias.

Em busca de uma constatação empírica dessa questão no Brasil, decidimos aplicar aqui metodologia semelhante à empreendida por Stijn Claessens, Simeon Djankov, Joseph Fan e Larry Lang em estudo publicado no Journal of Finance de dezembro de 2002, intitulado “Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings”. Utilizando uma amostra de 1.301 empresas de oito países do Leste Asiático (Hong Kong, Indonésia, Coréia do Sul, Malásia, Filipinas, Singapura, Taiwan e Tailândia), os autores encontraram evidências de que o “efeito-incentivo”, o qual estaria associado aos direitos sobre o fluxo de caixa da empresa, aumenta o valor da companhia. ao passo que o “efeito-entrincheiramento”, associado aos direitos de controle, tende a reduzi-lo.

Partimos de uma base de 138 companhias abertas não-financeiras listadas na Bovespa que apresentaram liquidez considerada mínima nos anos de 1999, 2000, 2001 e 2002. Ao final do trabalho, nossas conclusões se aproximavam das obtidas no Sudeste Asiático. Os resultados sugeriram que as empresas com maior disparidade no que se refere ao poder para tomada de decisão versus a participação no capital total tendem a apresentar menor valor de mercado.

VANTAGENS E DESVANTAGENS DO CONTROLADOR – O principal efeito positivo esperado é o chamado efeito-incentivo. Por terem muitos recursos investidos na companhia, os grandes acionistas possuiriam maior incentivo para coletar informações e monitorar os gestores. Este efeito está associado ao direito sobre o fluxo de caixa da companhia, se baseando na hipótese de que, quanto maior a participação do acionista controlador no capital total da empresa, maior o interesse pela maximização do valor corporativo.

Entretanto, a concentração das ações em grandes acionistas também possui efeitos negativos esperados, acarretando custos para as empresas. O principal deles é o chamado efeito-entrincheiramento, que ocorre quando, a partir de uma certa concentração da propriedade, os grandes acionistas passariam a perseguir benefícios privados do controle às custas dos demais investidores. Este efeito-entrincheiramento, portanto, se baseia na hipótese de que, quanto maior o direito de controle (direito de voto) do acionista controlador, maior a probabilidade de expropriação da riqueza dos outros acionistas.

No caso brasileiro, a forte concentração das ações com direito a voto é característica fundamental do modelo de governança das companhias abertas. Estudos mostram que o acionista ou bloco controlador possui em torno de 78% das ações ordinárias. Esta concentração de controle nas empresas brasileiras é em parte explicada por incentivos dados no passado para a abertura de capital das companhias, que trouxe ao mercado de ações empresas que, na ausência de tais incentivos, provavelmente teriam sido mantidas privadas e controladas por poucos indivíduos.

Outra característica do modelo de governança brasileiro é o alto índice de emissão de ações sem direito a voto (preferenciais). Estudos mostram que as ações preferências representam, em média, 46% do capital total das companhias abertas. Como resultado, a literatura destaca que a emissão de ações preferenciais atua como o principal mecanismo de separação entre a propriedade e controle nas companhias. Permite assim aos acionistas majoritários manterem o controle com uma participação menor no capital da empresa do que seria necessário se todas as ações possuíssem igual direito de voto aumentando, conseqüentemente, o incentivo para expropriação da riqueza dos pequenos investidores.

MINORITÁRIOS COM PRIVILÉGIOS DE PODER – Desta forma, os benefícios de se ter um grande acionista controlador como monitor mais eficaz dos gestores da companhia ficam reduzidos na medida em que, apesar da forte concentração das ações ordinárias em poder desse acionista, a emissão de preferenciais e a utilização de estruturas piramidais faz com que muitos controladores sejam, de fato, acionistas minoritários das empresas controladas por não deterem a maioria do capital social da empresa (estudos mostram exemplos de empresas em que os controladores detêm menos de 20% das ações emitidas pela companhia). Essa situação gera uma combinação de poder excessivo com baixa alocação de recursos próprios na companhia, aumentando o potencial de expropriação dos acionistas minoritários.

O resultado deste cenário é o declínio do financiamento externo. Ou seja, os pequenos investidores não se sentem dispostos a fornecer crédito para a empresa, haja vista que não há uma garantia mínima de que seus direitos serão cumpridos. Este resultado é mais patente nos países que não oferecem proteção legal de forma satisfatória aos direitos dos investidores. Em resumo, ao mesmo tempo em que um modelo de governança corporativa com presença de grandes acionistas pode controlar de forma mais efetiva os gestores, ele pode também deixar os potenciais pequenos investidores desprotegidos e, portanto, não dispostos a investir, afetando o desenvolvimento do mercado de capitais.

Combinação de poder excessivo com baixa alocação de recursos elimina os benefícios de se ter o controlador

Com base nessa constatação, decidimos avaliar especificamente se a diferença entre a posse de ações ordinárias (direito de controle) e a participação no capital total (direito sobre o fluxo de caixa) por parte dos acionistas controladores possui relação com o valor de mercado das companhias abertas brasileiras. Os resultados indicaram uma relação negativa entre a diferença dos direitos dos acionistas controladores e o valor de mercado das companhias, mostrando que, quanto maior essa diferença entre direitos, maior o potencial de expropriação dos acionistas minoritários e, conseqüentemente, pior a avaliação da empresa pelo mercado, resultando em menor valor corporativo.

MODELO “UMA AÇÃO, UM VOTO” CRIA VALOR – Em linhas gerais, verificamos uma relação negativa (não significativa estatisticamente) entre a diferença dos direitos dos acionistas controladores e o valor de mercado das companhias, sugerindo que as empresas com maior disparidade – poder tomada de decisão versus participação no capital total – por parte dos controladores tendem a apresentar menor valor de mercado. As evidências empíricas apontam no sentido de que a adoção da regra “uma ação, um voto” no Brasil poderia contribuir para a maximização do valor da empresa.

Empresas com maior disparidade entre decisão e participação no capital sofrem reduções no valor de mercado

Apesar do panorama apresentado, observam-se recentemente alguns indícios de que a necessidade crescente de acesso aos mercados de capitais nacionais e internacionais e as iniciativas institucionais e governamentais têm motivado as empresas a adotarem melhores práticas de governança corporativa, principalmente nos aspectos de maior consideração dos interesses dos acionistas minoritários, maior transparência das informações divulgadas ao mercado e profissionalização do Conselho de Administração.

Pesquisas como essa são importantes para a formulação de diretrizes públicas que favoreçam o desenvolvimento de companhias com menor potencial de expropriação dos investidores, fomentando, em última instância, o desenvolvimento do mercado de capitais nacional.


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