Festejadas como sinal de amadurecimento do mercado de capitais brasileiro, as companhias de capital pulverizado têm dado trabalho aos seus acionistas. Algumas estão entre as maiores desvalorizações da BM&FBovespa, castigadas por investidores insatisfeitos com os rumos do negócio. Das 15 quedas mais chamativas nos últimos seis meses, segundo levantamento da Economática até o fim de abril, dez são de empresas cujo maior acionista tem menos de 50% dos votos. O mau desempenho tem levado o mercado a refletir. Estariam os acionistas controladores fazendo falta a algumas companhias? Ou ainda: seria a pulverização do capital, que abre as portas para o ativismo dos pequenos acionistas e dá tantos poderes a diretores e conselheiros de administração, um modelo plausível em qualquer empresa?

A Gafisa é uma das que agonizam nessa berlinda. Somente no último trimestre, encerrado em março, acumulou prejuízo de R$ 31,5 milhões. As perdas se somaram ao resultado negativo do ano passado, que totalizou R$ 1 bilhão. Sem lucros, suas ações estão no topo da lista de fiascos da BM&FBovespa. Nos últimos seis meses, Gafisa ON acumula queda de 44,43%, atrás apenas das ações da Agrenco. A construtora tem 99,85% do seu capital em circulação e um coro de acionistas descontentes cada vez maior.

Também do setor imobiliário, a PDG é outra companhia sem dono a amargar expressiva desvalorização. Nos seis meses encerrados em abril, suas ações despencaram 40,55%. Os lucros do primeiro trimestre totalizaram modestos R$ 32,4 milhões, cifra 86% inferior à de igual período de 2011. Até o fim de março, os lançamentos de imóveis da PDG seguiram pari passu os resultados, ladeira abaixo: foram 37% inferiores aos do primeiro trimestre do ano passado. O futuro também não parece o mais promissor para a companhia. A previsão (guidance) do volume geral de vendas a ser alcançado neste ano foi reduzida para R$ 8 bilhões, ante uma meta que variava entre R$ 9 bilhões e R$ 11 bilhões. “Não ficamos felizes com o resultado apresentado aos acionistas. No nosso caso, temos obras que geraram mais custos do que o esperado. Mas temos compromissos com os clientes e vamos entregá-las”, reconhece João Mallet, diretor de relações com investidores (RI) da PDG.

A Vanguarda Agro é outra companhia sem dono que acumula perdas na bolsa. Suas ações caíram 37,1% nos seis meses compreendidos entre outubro e abril. Foi o sexto pior desempenho dentre as empresas analisadas pela Economática, cuja amostra leva em conta as mais líquidas da BM&FBovespa. No primeiro trimestre, os resultados operacionais melhoraram. A companhia obteve lucro de R$ 16,837 milhões, ante prejuízo de R$ 865 mil registrado no mesmo período de 2011. O endividamento, apesar de ter sido reduzido, segue elevado. Passou de R$ 529,8 milhões no encerramento do ano passado para R$ 483,4 milhões no fim de março.

Os problemas enfrentados por Gafisa, PDG e Vanguarda Agro não são exclusividade das empresas sem controlador. Tampouco é possível afirmar que o fato de terem quase a totalidade das ações em circulação seja a explicação para uma trajetória de preços oscilante. Nos três casos, os negócios apresentam problemas, o que, por si só, já seria uma razão para a depreciação dos papéis. “O denominador comum entre todas as empresas pulverizadas que desempenharam mal é a execução dos projetos”, afirma Felipe Rodrigues, analista do HSBC. Contudo, essas companhias experimentaram situações típicas de empresas sem dono que potencialmente afetaram não só o preço das ações como também os resultados operacionais.

INDEFINIÇÃO — Em sua última assembleia ordinária, realizada no mês passado, a Gafisa protagonizou um enfrentamento entre minoritários e administradores para a eleição dos novos conselheiros de administração. As gestoras Polo, Rio Bravo e Funcef — o fundo de pensão dos funcionários da Caixa Econômica Federal — conseguiram eleger quatro de seus candidatos ao conselho. As outras quatro vagas foram preenchidas por indicados da administração. A disputa pelas vagas do conselho tem como objetivo dar novos rumos ao negócio. Boa parte dos resultados ruins é atribuída às decisões estratégicas tomadas nos últimos anos — e, em uma companhia de controle pulverizado, decisões equivocadas são responsabilidade, exclusivamente, da administração.

“Não ficamos felizes com o resultado apresentado aos acionistas. Temos obras que geraram mais custos que o esperado”, diz diretor da PDG”

A nova composição do conselho pode se provar acertada ao longo do tempo, mas, por ora, a contenda causa ruídos. Trata-se de uma situação nova para o mercado brasileiro: de um lado, investidores arregimentando votos para eleger conselheiros; de outro, a diretoria da companhia tentando emplacar os seus candidatos. Até pouco tempo atrás, o mercado estava acostumado apenas com empresas de controle definido nas quais o dono elege o conselho de administração que, por sua vez, aponta profissionais para os postos da diretoria. Havia boa dose de confiança de que o controlador da companhia, o mais interessado em vê-la crescer, sabia o que estava fazendo. Na discórdia sobre a melhor composição do board da Gafisa, ao contrário, é a incerteza que prevalece.

DESCONTROLE — Já Mallet, da PDG, observa que, na PDG, apesar de quase todas as ações estarem em circulação, “o espírito de dono” é preservado. Ele se refere a Milton Goldfarb, fundador da Goldfarb. Desde 2006, quando a empresa foi comprada pela PDG e as operações de ambas, unificadas, o executivo integra o board da incorporadora. O executivo não vê sentido na hipótese de que o fraco desempenho da companhia estaria relacionado ao fato de não haver um acionista majoritário. “O direcionamento dado pelo controlador pode ser suprido por um board atuante”, avalia.

Recentemente, no entanto, a PDG se viu diante de uma situação improvável de ocorrer em uma companhia com controlador: o mercado se deu conta de que os seus executivos usavam operações de derivativos para blindar as opções diante da queda das ações. Os termos dos contratos não agradaram os investidores. Havia, inclusive, uma trava de alta, ou seja, o executivo perderia a opção se a ação da empresa atingisse determinado valor. Os benefícios vão contra o objetivo dos pacotes de remuneração: incentivar os administradores a perseguir os melhores resultados de longo prazo ao submetê-los, no curto prazo, aos mesmos riscos do mercado. A PDG sentiu o abalo e vetou o uso de derivativos nos planos de stock option. O episódio levou Michel Wurman a deixar os postos de vice-presidente e diretor de relações com investidores no mês passado, apesar de ele próprio não ter negociado os derivativos. E ficou evidente uma situação em que o olhar atento do acionista controlador, muito provavelmente, teria feito a diferença.

Boa parte dos números ruins da Gafisa é atribuída às decisões estratégicas tomadas pela administração nos últimos anos

BRIGAS — Na Vanguarda Agro, diferentemente dos dois exemplos anteriores, não foram os administradores o foco das atenções. O ruído nesse caso foi gerado pelos próprios sócios, que entraram em conflito. A Vanguarda Agro é resultado da união da Vanguarda, fundada pelo empresário Otaviano Pivetta, com a Brasil Ecodiesel, que abrigava os investidores Silvio Tini e Hélio Seibel. A disputa entre os sócios esquentou diante da presença do espanhol Enrique Bañuelos, que entrou na sociedade por meio da compra de uma fatia da Vanguarda pela Veremonte, sua holding de participações. Pivetta e Bañuelos travaram acusações: o espanhol afirmou que o brasileiro não teria cumprido sua parte do acordo entre ambos, e Pivetta o acusou de não ter pago a participação adquirida na Vanguarda. O BTG, que havia emprestado recursos a Pivetta, acabou levando um calote em razão do imbróglio e ficou com a participação de 10% na companhia que havia lhe sido dada como garantia do empréstimo — aumentando, assim, o número de sócios envolvidos na disputa.

Mas a discussão parece estar sendo resolvida, e as ações da companhia reagiram positivamente. A Veremonte deixou a sociedade. Tranferiu suas ações para Pivetta em troca da retirada dos processos judiciais que o empresário brasileiro movia contra o espanhol. Na avaliação da Empiricus Research, esse é “um peso a menos nas costas do management, que, a partir de agora, terá de se preocupar em recuperar a imagem arranhada da Vanguarda Agro no mercado”. O fim da disputa também abriu espaço para mudanças no conselho de administração da companhia. Salo Seibel, dono de cerca de 5% das ações, assumiu o board com a missão de manter os resultados positivos do primeiro trimestre. “Uma tarefa complicada”, considera a área de research da Empiricus, em relatório divulgado em maio.

SÓCIOS OU ESPECULADORES? — Ao se deparar com exemplos reais de companhias de capital pulverizado com problemas, o mercado passou a se perguntar quando, e como, a compra da ação de uma corporation vale a pena. “Prefiro executivos que tenham mais ações e menos opções”, diz Alexandre Rezende, sócio da gestora carioca Oceana Investimentos.

A afirmação não é um sinal de desdém pelas companhias de capital pulverizado, mas, sim, de atenção a itens que considera essenciais na análise de uma empresa, especialmente quando não há um dono cujo capital próprio está substancialmente envolvido. “Valorizamos muito os sistemas de incentivo dados aos executivos. Nas corporations, é preciso ter regras claras de governança e alinhamento”, observa Rezende. Para ele, o risco é termos empresas vítimas do que classifica como “tirania”: quando a diretoria acaba por indicar os conselheiros de administração enquanto eles deveriam justamente fiscalizá-los.

Pedro Rudge, sócio da Leblon Equities, também vê prós e contras numa aposta em companhias de capital pulverizado. Não deixaria de investir em uma empresa apenas porque ela não tem dono, mas reconhece que as corporations exigem comportamentos distintos tanto dos administradores quanto dos próprios acionistas. Na sua avaliação, o minoritário de uma companhia com controlador deve entender o negócio e fiscalizar a administração. Nas pulverizadas, ele deve ser ainda mais atuante. O perigo é estar numa companhia com visão de longo prazo e contar com uma diretoria voltada para resultados de curto e médio prazos. Compreender os riscos e os benefícios de empresas sem controlador, portanto, é o passo primordial para os investidores dispostos em investir nelas.