Fotos: Régis Filho

A presença de companhias problemáticas no Novo Mercado da B3, segmento reservado a emissores que se comprometem a adotar práticas mais rígidas de governança corporativa, levantou uma questão relevante: é possível puni-las, mesmo que não tenham infringido regras objetivas do regulamento? Na avaliação de Angela Donaggio, sócia da consultoria Direzione e autora da tese “Regulação e autorregulação no mercado de valores mobiliários: o caso dos segmentos especiais de listagem da BM&FBovespa”, a resposta é sim. A visão se opõe à de Flavia Mouta, diretora de regulação de emissores da B3. Ambas participaram, ao lado de outros especialistas (veja fotos) de uma conversa sobre os limites do enforcement da bolsa de valores. Confira trechos a seguir.

CAPITAL ABERTO: Nos últimos anos, surgiram escândalos envolvendo companhias listadas no Novo Mercado, como as empresas do Grupo X e, mais recentemente, a JBS. Essas empresas merecem permanecer com o selo de boa governança do Novo Mercado?

Flavia Mouta: Os segmentos especiais foram idealizados, no ano 2000, para serem uma relação contratual entre a B3 e a companhia. Ao aderir [voluntariamente] a um deles, a companhia se submete também ao enforcement das regras ali previstas. Se ela não descumpriu uma regra do regulamento passível de sanção, não há por que questionar se deveria permanecer ou não no Novo Mercado.

Mauro Cunha: Não podemos esperar do Novo Mercado algo que ele não se propõe a fazer. Os estudos que levaram à criação do Novo Mercado tinham o claro objetivo de alinhar a percepção de valor e de risco entre acionistas controladores e minoritários, insiders e outsiders. Foi escolhido um caminho possível — que foi o contratual, o do checklist de itens de governança. Claro que é ruim ver uma empresa como a JBS no Novo Mercado, mas de certa forma a companhia já vinha sendo punida. Os grandes investidores brasileiros sabiam que existia ali um risco elevado e não compravam as ações. O problema é que, como a JBS é uma empresa grande e, por isso, integrante de índices [entre eles o Ibovespa], muitos fundos foram obrigados a investir na empresa. A indexação é um problema muito sério, e que deve observado pelos reguladores e autorreguladores. Não podemos ter um sistema que substitua o filtro do investidor.

Angela Donaggio: A despeito de efetivamente existir um contrato entre as empresas e a B3, há diversas outras características nessa relação que mostram que ela é não é só contratual, mas também institucional. Quando falamos em relação contratual, há duas partes em equilíbrio de interesses. Se um lado descumpre a regra, enseja a quebra do contrato. No caso da Bolsa, há a possibilidade de quebra contratual, mas também de aplicação de mecanismos típicos de uma relação institucional, como multas, notificações e advertências. Outra característica que mostra que essa relação não é meramente contratual é o fato de uma das partes [no caso, a B3] julgar a outra. Nesse sentido, a Bolsa poderia agir muito mais em relação a essas companhias, observando além do que as regras pontuais dizem. No caso Cosan Limited, por exemplo, a B3 poderia ter considerado que a operação desvirtuava essencialmente a isonomia entre os acionistas que motivou a criação do Novo Mercado [em 2007, a companhia abalou a credibilidade do segmento ao criar uma holding no exterior que garantia ao controlador poder de voto dez vezes superior ao dos demais acionistas]. Em 2013, a Bolsa de Hong Kong analisou o caso do Alibaba e rejeitou a listagem da empresa [por oferecer duas classes de ações, uma delas mais vantajosa ao controlador]. Era uma estrutura totalmente diferente que, formalmente, não ia contra as regras [da Bolsa de Hong Kong], mas, na essência, causava desequilíbrio na relação entre propriedade e direitos. Esse tipo de comportamento já é possível aqui, e com a estrutura regulatória que temos. Um problema que vejo em relação à autorregulação é o fato de a própria Bolsa fiscalizar os emissores. No mundo todo foram oferecidas aos autorreguladores opções de separação da parte de enforcement — estrutural ou funcional [em que uma área específica, com orçamento separado, exerce a função]. No Brasil, optou-se pela primeira opção, com a criação da BSM [mantida pela própria Bolsa], que deveria fiscalizar emissores e corretores. O problema é que até hoje a BSM só fiscaliza os corretores.

CAPITAL ABERTO: Flavia, você concorda com a Angela?

Flavia Mouta: Não tenho dúvida que há um papel institucional na atuação de regulação de emissores, mas na vida prática precisamos segregar isso quando falamos de segmentos especiais de listagem. Quando uma companhia vai à Bolsa para ter sua listagem acolhida, a B3 tem um papel absolutamente institucional, de garantir que a empresa está cumprindo a legislação e que, portanto, pode ingressar no pregão. Outro passo é a assinatura pelo emissor de um contrato com a B3, no qual ele aceita voluntariamente se submeter às regras de um segmento específico. Se nenhuma companhia quer se listar sem ser pelo Novo Mercado, isso significa que essa relação contratual é bem-sucedida. Já em relação à BSM, vale ressaltar que a Instrução 461 [que disciplina os mercados regulamentados de valores mobiliários e obriga as bolsas de valores a ter um departamento de autorregulação] não exige uma estrutura apartada para fiscalização de emissores. A norma diz que isso é possível e, por opção da Bolsa na época da criação da BSM [em 2007], a sua atuação se centrou na fiscalização de intermediários e outros participantes do mercado. A autorregulação de emissores é, realmente, conduzida pela B3, por meio da diretoria de regulação. Até 2010, essa função era exercida por uma área que cuidava também de relacionamento comercial e supervisão. A segregação da área de regulação ocorreu exatamente para endereçar um potencial conflito. Além disso, como a B3 é uma empresa listada, seu conselho de administração conta com o auxílio de um comitê de assessoramento para temas envolvendo a regulação de emissores.

Brunella Isper: Não estou fazendo um julgamento da efetividade da área de autorregulação, mas, no exterior, vemos exemplos de bolsas que, para reduzir as chances de conflito de interesses, estão tirando o órgão de fiscalização de seu próprio ambiente. Em Cingapura, neste semestre, haverá uma alteração nesse sentido com a criação de um departamento [de enforcement] apartado, formado por conselheiros independentes em relação à bolsa. Talvez isso aumente a credibilidade da área de autorregulação.

Mauro Cunha: Admiro o trabalho feito pela diretoria de regulação e vejo como as mudanças citadas pela Flavia geraram mais independência, mas tenho que concordar com a Angela. Temos um problema estrutural. Quer queira, quer não, o fato de a própria Bolsa fiscalizar os emissores mostra a manutenção de um conflito de interesse. Isso explica por que a Bolsa errou no caso Cosan, assim como errou com a Gol [a Bolsa concedeu uma licença especial para que a companhia permanecesse no Nível 2 mesmo após seu free float ser reduzido por causa de uma reorganização societária que conferiu às ações PNs dividendos 35 vezes superiores aos das ONs]. Outro equívoco foi a oferta da Azul [que estreou neste ano, no Nível 2, com PNs com dividendos 75 vezes maiores que os das ONs]. A B3 se deixou enganar em todos esses casos. E isso evidencia, sim, um conflito de interesses, porque a Bolsa quer ter mais listagens. É neste momento [no ingresso de uma nova empresa] que o conflito fica mais evidente. Por isso, acredito que a B3 deveria ser mais assertiva no uso do poder discricionário que tem.

Flavia Mouta: Esse é um bom ponto. O mais recente regulamento de emissores da Bolsa, em vigor desde fevereiro de 2014, tem esse componente de crivo na entrada do emissor. O caso Cosan é anterior à entrada em vigor do novo regulamento, mas a reestruturação da Gol e a oferta Azul já foram analisados depois. Podemos questionar se a Bolsa tomou a decisão certa ou não nesses casos, mas a análise técnica foi feita.

CAPITAL ABERTO: Brunella, como investidora, você enxerga uma diluição da essência do Novo Mercado quando olha para as companhias do segmento?

Brunella Isper: Vamos dar um passo atrás e contextualizar. O Novo Mercado foi criado para sanar um problema da lei brasileira, que é bastante fraca no que diz respeito à proteção dos acionistas. O Novo Mercado surgiu, então, com o propósito de oferecer uma proteção adicional. Nesse sentido, acho que ele foi extremamente bem-sucedido e está cumprindo o papel a que se propôs. Dito isso, há o lado do investidor, que não pode deixar de fazer o seu trabalho. Sua lição de casa é analisar a empresa a fundo. O fato de comprar ações de uma companhia listada no Novo Mercado não é uma garantia de que ela é a melhor empresa e nem que tem todos os valores éticos que você gostaria que tivesse. Não acredito que o que aconteceu com a JBS prejudique a relevância do Novo Mercado. Conduta criminosa, como corrupção e fraude, não é algo a ser tratado por meio da autuação de emissores.

“Conduta criminosa, como corrupção e fraude, não é algo a ser tratado por meio da autuação de emissores”

CAPITAL ABERTO: É possível, com as regras que já temos, punir uma companhia que fere o que se entende como a essência do Novo Mercado?

Angela Donaggio: A autorregulação surgiu com algumas características que se opõem à regulação estatal: flexibilidade, inovação, cooperação e menos obrigação de se ater a questões legalistas. Aos poucos estamos vendo que isso é um mito. Estamos quase com um processo legislativo estatal para mudar as regras de forma mínima. Há diversas questões que são da essência da autorregulação que vêm se perdendo. Acredito que a Bolsa poderia ser um pouco mais subjetiva. Ela não quer, não tem interesse em ser, mas poderia. Por exemplo: os regulamentos de listagem determinam que o próprio presidente da Bolsa pode, a qualquer momento, objetiva ou subjetivamente, rejeitar a listagem de uma companhia. Se ele pode rejeitar a empresa no pregão por questões meramente subjetivas, ele pode, ao meu ver, também usar essa subjetividade num nicho de listagem específica.

Mauro Cunha: O ponto é: para usar essa subjetividade do momento da entrada na Bolsa você precisa de um sistema de regras subjetivas. E isso não foi feito. O Novo Mercado nasceu formalista, gostem ou não.

CAPITAL ABERTO: Flavia, na sua interpretação, essa atuação subjetiva é possível?

Flavia Mouta: Claramente não.

CAPITAL ABERTO: Angela, você acha que seria possível expulsar a JBS do pregão?

Angela Donaggio: Deveria existir uma comissão que analisasse a continuidade dessa empresa ou de qualquer outra que abale a credibilidade do mercado. Isso é motivo para uma análise subjetiva de expulsão, sim. A bolsa australiana fez isso diversas vezes, a primeira delas em 1980.

Mauro Cunha: A questão é: se a companhia for expulsa, o que acontecerá com seus investidores? Nós precisamos de segurança jurídica. Precisamos nos ater às regras do jogo. E isso só aumenta a relevância do uso do poder discricionário da Bolsa no momento de entrada de novas companhias.

“Se a companhia for expulsa, o que acontecerá com seus investidores? Nós precisamos de segurança jurídica”

CAPITAL ABERTO: É certo dizer que o Novo Mercado é um selo de governança?

Flavia Mouta: O Novo Mercado é um segmento em que existem regras adicionais de governança. A reforma feita agora vai eliminar problemas de gestão das companhias? Não. É um selo de boa governança garantido? Não, e é preciso que as pessoas entendam isso.

“O Novo Mercado é um selo de boa governança garantido? Não, e é preciso que as pessoas entendam isso”

Mauro Cunha: Acho errado falar em selo. Na JBS, por exemplo, havia conselho com membros independentes e comitês de auditoria e risco, como pedem as boas práticas de governança, mas, se o investidor analisasse esses órgãos em profundidade, perceberia que eram ineficazes. O Novo Mercado, em conjunto com evoluções regulatórias — como a Instrução 552, que melhorou o disclosure do formulário de referência e a Instrução 561, que facilitou o exercício do voto —, dá ferramentas para os investidores fazerem seu papel. Estamos frustrados com oportunidades perdidas na reforma atual dos segmentos diferenciados de listagem? Claro que estamos. O Novo Mercado é vítima do próprio sucesso. Todo mundo que abre capital quer ingressar no segmento, inclusive as empresas ruins. Então eu torço para que as companhias que votaram contra a reforma básica [35 das 129 votantes rejeitaram mudanças no regulamento-base, texto que consolida as principais mudanças propostas pela B3 para o segmento durante um processo de audiência pública] reflitam e saiam do Novo Mercado.