Em meio a uma economia cambaleante, prever o que aguarda o mercado de capitais brasileiro para daqui a um ano já seria arriscado. Imagine, então, encarar esse exercício para o período de uma década. Os presidentes das principais associações do mercado, junto com o advogado Alexei Bonamin, sócio do escritório Tozzini Freire (veja fotos abaixo), não se furtaram a esse desafio. Atenderam ao nosso convite e, neste Círculo de Debates, realizado em 15 de agosto na redação da CAPITAL ABERTO, contribuíram com suas visões sobre como a tecnologia, as novas gerações de investidores e a modernização dos regulamentos poderão influenciar o desenvolvimento do mercado. A seguir, os melhores momentos da conversa.

CAPITAL ABERTO: Nosso país é enorme e, mesmo assim, só existem 400 companhias listadas em bolsa. Vocês acreditam que esse número tende a crescer?

Antonio Castro: A resposta vai depender do desenvolvimento do mercado de acesso. O fator determinante, no meu entender, será a criação de algum nível de simplificação do Bovespa Mais. Uma obrigação que poderia ser flexibilizada é a divulgação dos resultados trimestrais. No mercado inglês, o princípio é semestral, e a coisa funciona bem. O lado da demanda já foi bem trabalhado na primeira fase do desenvolvimento do mercado; na segunda, precisamos focar o lado da oferta. Até 2023, no entanto, eu sou otimista.

Denise Pavarina: Primeiro, acho que vale a pena contextualizar. Um número maior de companhias listadas supõe um país que deu certo e que possua uma taxa de juros consistentemente baixa. Imaginando esse cenário, eu sou até um pouco mais otimista, porque acredito que o mercado se move por suas necessidades. Com o fim do comodismo das taxas de juros altas, os investidores vão começar a buscar alternativas para remunerar seu dinheiro, inclusive no exterior. Nesse sentido, aliás, acredito que a listagem de companhias não vai mais respeitar a geografia. As bolsas vão fazer acordos, assim como os órgãos reguladores, e o resultado é que teremos transparência onde quer que o ativo seja negociado.

Sandra Guerra: Eu quero corroborar a importância do contexto. A Austrália, por exemplo, tem 2 mil empresas listadas, mas é um país anglo-saxão, o que faz uma tremenda diferença.

Antonio Castro: É o mundo do equity.

Sandra Guerra: Sim. Além disso, as empresas australianas não contam com banco de desenvolvimento para financiá-las. Então, embora as regras de listagem sejam iguais para todas as companhias, as pequenas fazem os exercícios necessários para reduzir o seu custo de capital. Dito isso, vale destacar que as companhias brasileiras não foram educadas a captar recursos no mercado de ações. E por essa razão alguns incentivos e algumas facilidades para as companhias menores são bem-vindos — desde que os pilares básicos da governança sejam mantidos.

Ricardo Florence: As empresas menores são, definitivamente, aquelas que têm condições de dar sustentabilidade ao nosso mercado. É um caminho que nos Estados Unidos, por exemplo, está mais do que trilhado. Porém, aqui, como já foi dito, a abertura de capital dessas companhias é mais difícil, devido a algumas obrigações. Há, por exemplo, a exigência de publicação dos balanços no Diário Oficial, que não faz nenhum sentido nos dias atuais. Para se ter uma ideia, os gastos com publicação representam entre 40% e 70% das despesas anuais de uma área de relações com investidores, dependendo do tamanho da companhia.

Antonio Castro: Uma das ideias que a Bolsa estuda para estimular as ofertas menores é a criação de outro segmento de acesso, além do Bovespa Mais. Seria um mercado de balcão, em que as companhias de pequeno porte poderiam ofertar ações sem ser registrar na CVM, apenas na BM&FBovespa. Porém, possivelmente, isso vai levar um ou dois anos para ocorrer, porque as mudanças precisam ser bem-avaliadas.

Reginaldo Alexandre: O problema é que, hoje, o investimento nessas companhias não faz sentido. Por que eu vou adquirir ações de uma empresa sem liquidez se eu posso comprar papéis da Vale? Nos Estados Unidos, há investidores dedicados a comprar ações de companhias menores. E qual o motivo?
Lá, o mercado precifica bem as ações, então o investidor precisa procurar alternativas para produzir retorno diferenciado. Não é o nosso caso, infelizmente. Pode até haver uma oferta menor aqui e ali, mas enquanto não tivermos uma condição de mercado melhor, dificilmente esse segmento vai florescer. Além disso, há uma questão cultural. Durante 25 ou 30 anos, o Brasil possuiu taxas de juros estratosféricas. A não ser em situações muito excepcionais, não fazia sentido aplicar em renda variável. Por que correr risco se a taxa real de juros era escandalosa?

CAPITAL ABERTO: Vocês acreditam que um dia conseguiremos superar essa barreira cultural?

Reginaldo Alexandre: Vai levar alguns anos. O brasileiro prefere comprar alguma coisa física, como um imóvel, a investir numa ação. Os fundos de pensão também não têm costume de investir em renda variável. Com exceção da Previ, raramente uma fundação possui mais de 7% a 8% do seu portfólio em ações. Está todo mundo pendurado em título público. Para que isso mude, algumas condições são necessárias. Primeiro, a taxa de juros deve permanecer baixa. Segundo, o Brasil precisa crescer de forma sustentável — não pode ser 2% este ano e 6% no próximo. Além disso, é necessário um cenário internacional favorável e um governo consciente da importância de fortalecer o mercado de capitais. Infelizmente, esse não é o caso hoje.

Alexei Bonamin: Acredito que três pilares precisarão ser desenvolvidos para fomentar o investimento em ações: educação financeira, infraestrutura de mercado e private equity. Com relação ao primeiro ponto, a BM&FBovespa e outras entidades de classe têm trabalhado nesse sentido. Já no que diz respeito à infraestrutura de mercado, muitos avanços foram feitos nos últimos anos. A Instrução 480 da CVM, que instituiu o formulário de referência, foi um grande avanço, assim como o convênio da autarquia com a Anbima, para tornar mais célere o registro de oferta. Obviamente, ainda podemos melhorar, mas estamos no caminho certo. Agora, precisamos pensar nas ofertas simplificadas e refletir se deveríamos, por exemplo, oferecer isenção fiscal sobre o ganho de capital com ações de empresas menores. Outra questão importante é o fortalecimento da indústria de private equity.

CAPITAL ABERTO: No ponto da simplificação, vocês concordam com uma divulgação semestral de resultados?

Sandra Guerra: A apresentação em um horizonte semestral é perfeitamente aceitável, até porque, no futuro, teremos que rediscutir dogmas do nosso mundo. No exterior, já há o debate sobre a divulgação de resultados trimestrais estar ou não alinhada com o interesse do investidor de longo prazo. Esse assunto ainda vai render discussões sangrentas. Enquanto alguns investidores concordam que o olhar trimestral leva a um pensamento de curto prazo, outros são totalmente contra a medida por acreditar que ela gera uma perda de transparência. Porém, quando se trata de uma empresa estreante na bolsa, por que não pensar num horizonte de divulgação de resultados maior, por exemplo, de seis meses? Eu gosto muito do conceito de matriz de progresso. Coloque-se no lugar de uma empresa pequena que acabou de abrir o capital; ela não consegue fazer tudo. Mesmo uma grande pode ter, dificuldade por estar lidando com uma série de novidades. Então, poderíamos estabelecer um tempo — um ano, por exemplo — para essa companhia passar a divulgar os resultados trimestralmente. Esse gatilho poderia também não ser o tempo, mas o volume de negociação ou valor de mercado alcançado. É algo a ser discutido.

Denise Pavarina: Vou dar minha opinião como investidora: não gosto da distância da informação. Educação também é aprender informando. Além disso, muitas pessoas não têm capacidade de analisar as empresas com a mesma expertise que nós, profissionais de mercado. Para elas, toda informação é preciosa.

No exterior, há o debate sobre a divulgação de resultados trimestrais estar alinhada ou não com o interesse do investidor de longo prazo.

Antônio Castro: Discordo. Qualidade de informação não está necessariamente relacionada à frequência. Além disso, considerando o nível de oscilação da nossa bolsa, informação demais, porém sem qualidade, pode mais confundir do que ajudar o investidor. Isso é perigoso, uma vez que o brasileiro age impulsivamente à volatilidade.

Denise Pavarina: Não vejo a prestação de contas como um problema. O BNDES é duríssimo na exigência de informações, e os empresários continuam pegando dinheiro emprestado com o banco. É uma opção boa e barata de financiamento, que não acarreta despesas de manutenção. O empresário faz a conta. Por que ele vai se abalar a abrir o capital da sua companhia se há alternativas de captação mais baratas? As empresas que fizeram IPO em 2005, 2006 e 2007, o triênio de ouro, não estavam se importando com os custos. Elas encontraram o preço certo para as suas ações e enxergaram uma perspectiva de crescimento.

Reginaldo Alexandre: Não sei se vocês se lembram, mas, antigamente, algumas companhias publicavam mensalmente os resultados. Foi o caso de Vale e Copene (atual Braskem). Isso, curiosamente, quebrava qualquer especulação, porque não havia muito espaço para opiniões divergentes.

Ricardo Florence: Essa prática reduzia a assimetria.

Reginaldo Alexandre: Exatamente. Esses casos mostram que o aumento da frequência pode ser benéfico. Infelizmente, por causa da globalização, todo mundo entrou no ritmo do trimestre, e as companhias que eu citei deixaram de publicar seu resultado mensalmente.

CAPITAL ABERTO: E quanto ao perfil dos investidores? Vocês imaginam que eles se focarão mais no curto prazo?

Reginaldo Alexandre: Nos Estados Unidos, mais de 60% das negociações são de alta frequência. Na Europa, o valor já se aproxima de 50%. Nesse cenário, o fundamento deixa de ser o padrão relevante. Quando eu estou fazendo operações extremamente rápidas, a estratégia é de curtíssimo prazo. Esse tipo de negociação está dominando o mercado. E não é algo circunstancial; é estrutural. Trata-se de uma condição que aumenta drasticamente a responsabilidade dos investidores institucionais. Eles serão cada vez mais os guardiões dos bons fundamentos, da boa governança.

Sandra Guerra: Sou otimista. Tenho que fazer um disclaimer. Se olharmos para as novas gerações, veremos pessoas que buscam significado para as suas vidas — o que deve contribuir para uma mudança no perfil do investidor. Hoje, o salário já não é o maior elemento de retenção dos jovens nas empresas, mas sim a oportunidade de desenvolvimento. Eles ambicionam se dedicar a algo que faça sentido para si e para a sociedade.
As companhias com um discurso que atenda a esse significado no futuro vão ter como acionista não um simples investidor, mas pessoas que abraçam a sua causa, o seu jeito de fazer negócio e que irão até ficar felizes com o resultado financeiro que entregar. Esse é o investidor que estará preocupado com o longo prazo.

Denise Pavarina: É verdade, os jovens terão um papel fundamental no crescimento do mercado de capitais brasileiro. Eles não viram inflação de 80% ao mês nem sofreram a insegurança do desemprego. Temos, portanto, uma geração com outra cultura, que nós podemos influenciar positivamente por meio da educação financeira.

Antonio Castro: Concordo plenamente. O ingresso da geração mais jovem é uma grande oportunidade para o crescimento de pessoas físicas na bolsa. Se eu fosse fazer uma aposta, diria que, até 2023, o mercado de capitais vai mudar radicalmente devido à entrada desse grupo.

Denise Pavarina: Estive conversando com o professor Delfim Netto, que chamou a atenção para a mudança na pirâmide demográfica. Daqui a uma década, teremos menos jovens, mais pessoas trabalhando e em período de acumulação de dinheiro, e mais senhores de idade. Então, em tese, a massa de recursos para aplicação vai aumentar. Até lá, o mercado precisa ganhar escala para dar conta de todos esses investimentos.

CAPITAL ABERTO: A tecnologia é muito presente na vida dos jovens. Como ela vai impactar o mercado de capitais?

Alexei Bonamin: A revolução tecnológica, certamente, vai trazer mudanças importantes. Seja com a criação das assembleias virtuais, seja com prospectos eletrônico ou, ainda, com o ativismo de minoritários via redes sociais. Ela vai mudar o “chip” da mentalidade das pessoas, influenciando não só a forma como pensam, mas também a maneira como interagem.

Ricardo Florence: Nos Estados Unidos, a SEC permite, inclusive, que as empresas divulguem fatos relevantes no Facebook. Acho que esse não é o caminho, mas é importante nos atentarmos à velocidade de propagação das informações com a tecnologia, até para mantermos a constância das informações divulgadas.

Reginaldo Alexandre: A tecnologia tem um lado bom e outro ruim. O negativo é que ela fomenta o curto prazo. Isso tem muito a ver com as negociações em alta frequência, de que comentei. Quando você está trabalhando em milésimos de segundo, o acesso rápido à informação é fundamental. De outro lado, começamos a ter menos investidores olhando para quatro ou cinco anos à frente.

Sandra Guerra: Um dos desafios que a tecnologia traz é como indexar e analisar tanta informação. Imagino que, daqui a algum tempo, um software vai executar essa tarefa. E aí reside o perigo, porque a análise mais profunda, aparentemente, ainda não pode ser feita pela inteligência artificial. O excesso de informação, ao mesmo tempo, nos leva a analisar tudo de modo superficial. Quando olhamos a garotada de 7, 8 anos de idade, é assustador, porque eles não conseguem manter a atenção em alguma coisa durante 1 minuto e meio. Estão sempre querendo algo novo. Este parece ser um desafio: como vamos analisar a informação e tomar decisões de forma consciente e profunda?

Denise Pavarina: Mas, olhando de outra perspectiva, um ponto positivo da tecnologia é seu papel de reduzir a assimetria da informação, o que diminui as chances de manipulação de mercado. Além disso, a tecnologia pode facilitar os controles regulatórios e até não regulatórios, na medida em que torna a observação muito mais fácil.

CAPITAL ABERTO: No futuro, vocês acreditam que teremos um mercado mais ou menos regulado?

Denise Pavarina: Gosto muito da liberdade que o mercado americano oferece. Claro que regulação é fundamental, mas precisamos tomar cuidado para não criar normas demais. Essa atitude pode ser prejudicial, principalmente diante da necessidade de estimular o mercado a crescer. Todo o nosso esforço deve ser feito nesse sentido.

Sandra Guerra: Eu tenho um sonho, que é acordar em 2023 e perceber que temos agentes mais responsáveis. Gostaria de ver as empresas adotando práticas de governança que respondem aos seus desafios e explicando-as ao mercado. Por sua vez, ele julgaria essas explicações, no modelo que conhecemos como “pratique ou explique”. Talvez não alcancemos o estado da arte nesse aspecto, mas eu acredito que podemos avançar na direção de um mundo menos regulado. Enquanto nos basearmos no regramento, sempre precisará haver um monte de guardas vigiando, porque a ganância humana é um fator que não podemos desconsiderar. Por isso, defendo a importância de fortalecermos a existência de agentes mais responsáveis.

Os jovens vão ter um papel fundamental no crescimento do mercado de capitais

Antonio Castro: A complexidade das regras nos amarra e desvia a visão do que é relevante. Assim como a Sandra, eu sou um entusiasta do “pratique ou explique”. Se a explicação é boa, o investidor aceita com facilidade. Se é ruim, a empresa perde uns pontinhos, e o mercado como um todo aprende muito com isso.

Ricardo Florence: Concordo. Vários países adotam esse modelo, mas é claro que não podemos ter apenas mecanismos de autorregulação. Basta lembrar o que ocorreu em 2008, quando o mercado começou a empacotar qualquer coisa e vender.

Denise Pavarina: Esse tipo de risco pode ser inibido com educação. Quem compra qualquer coisa o faz porque tem carência de educação financeira. Concordo com o ponto de vista da Sandra, mas é da nossa cultura seguir um código. Livrar-se dele é quase impossível no mundo atual. Estamos num estágio em que poucas pessoas tiveram acesso ao mercado de capitais e possuem condições de tomar decisões de investimento sozinhas. Por essa razão, ainda precisamos de um ordenamento jurídico.

Alexei Bonamin: Precisamos lembrar que os mercados são imperfeitos, razão pela qual há proteção ao investidor. Ao meu ver, isso vai continuar existindo, talvez não tanto quantitativamente, mas qualitativamente. Hoje, o Brasil é referência em regulação na seara financeira, mas não em mercado de capitais. E por quê? Porque há um bom tempo o Banco Central trabalha com dotação orçamentária, um aparato que a CVM ainda não tem e que poderia ajudá-la a atrair bons especialistas para desenvolver o mercado de capitais. Paralelamente a isso, as entidades autorreguladoras estão se aprimorando, o que leva a autarquia a olhar cada vez mais para as questões macro e deixar as micro para elas.

CAPITAL ABERTO: Foram citados alguns dogmas que, no futuro, podem ser quebrados. Vocês acreditam que um deles seria o de que empresa sem dono é um sinal de avanço?

Antonio Castro: Para os fundos mais tradicionais americanos ou ingleses, a pessoa física que fundou a empresa é muito importante. Sua presença transmite a sensação de bom controle e gestão de riscos. Apesar disso, eu acho que a dispersão do capital é uma tendência no Brasil. As companhias pulverizadas que não estão indo bem são apenas um retrato de agora.

Sandra Guerra: Concordo que, no futuro, teremos mais companhias de capital pulverizado, mas acredito que o nosso modelo [de capital concentrado] pode ser interessante, desde que acompanhado de mecanismos para impedir a apropriação indevida de riqueza por parte do controlador. Eu lembro que, na jornada técnica do IBGC em Londres, um professor da London Business School me disse que, muito em breve, eles estariam na plateia para nos ouvir contar como a estrutura de capital concentrada é mais sustentável e traz resultados melhores.

Denise Pavarina: Acredito que vamos viver agora um boom de infraestrutura, e o mercado de capitais de vários países se desenvolveu com base na pulverização de capital de empresas desse setor. E, se há uma chance de isso ocorrer, será com a nova geração, nas novas empresas. Eu brinco sempre que somos superportugueses. Nós temos uma cabeça voltada para a propriedade. Então, o surgimento de mais companhias de capital disperso passa por uma mudança cultural. Algumas companhias fizeram mau uso da estrutura de capital pulverizado, mas acredito que as novas gerações estarão mais preparadas para lidar com esse modelo.

Reginaldo Alexandre: É preciso lembrar que, nas companhias de capital pulverizado, há meramente um deslocamento do conflito de interesses, mas ele permanece. Por isso, é imprescindível que essas companhias adotem mecanismos de representação de acionistas e dispositivos estatutários que facilitem e imponham um alinhamento entre administrador e acionista. Ao meu ver, no entanto, a tendência global é de aumento do número de empresas de controle definido, e não o contrário. Por uma razão muito simples: onde ocorrem as operações de abertura de capital hoje? E onde elas vão acontecer no futuro? No Brasil, na China, na Índia — países em que a figura do controlador definido predomina.

Alexei Bonamin: Nós falamos muito do mercado de ações, mas acredito que o mercado de capitais em 2023 terá um componente importante também de renda fixa. Muito desse desenvolvimento ocorrerá em razão do financiamento da infraestrutura e da oportunidade histórica que estamos vivendo por causa de todos os investimentos que virão com as concessões. O BNDES, sozinho, não vai financiar todos portos, aeroportos, rodovias e ferrovias. O auxílio do mercado de capitais a esses projetos será fundamental para o Brasil avançar.