Quando a produtora de açúcar e álcool Biosev anunciou sua abertura de capital, o horizonte para ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) na BM&FBovespa era dos mais sombrios. No primeiro trimestre de 2013, o mercado acionário nacional vivia a ressaca de 2012, quando apenas três companhias (Locamerica, BTG Pactual e Unicasa) haviam feito um IPO, o menor número desde 2003. Dentre elas, somente o BTG conseguira vender seus papéis dentro da faixa de preço esperada.

Não era a primeira vez que a Biosev tentava abrir o capital. Sete meses antes, a empresa havia cancelado sua oferta, devido a dificuldades em encontrar demanda suficiente para a emissão. Na segunda investida, entretanto, a companhia resultante da aquisição da usina Santelisa Vale pela gigante de commodities francesa Louis Dreyfus levou uma carta na manga. Num modelo inédito no Brasil, ofereceu ao investidor que adquirisse ações no IPO a possibilidade de vendê-las de volta ao controlador após um prazo de 15 meses, pelo preço pago na oferta, R$ 15, corrigido por juros. A opção poderia ser exercida caso o preço do papel fosse inferior a R$ 16,57 no fim do período, encerrado no último dia 21 de julho. A péssima notícia é que, para desalento de todos, essa circunstância se concretizou. Chegada a hora, a ação estava cotada a R$ 7,95.

Quando foi lançada, a garantia de reembolso surpreendeu investidores e analistas. Era um atrativo poderoso para elevar a demanda pela oferta num mercado pouco favorável. De janeiro até 19 de abril de 2013, data do IPO da Biosev, o Ibovespa amargara queda de 11,52%. Ao mesmo tempo, a iniciativa demonstrava a confiança da empresa em seu negócio. Qualquer queda no preço do papel, afinal, dispararia o gatilho para o exercício das opções de milhares de acionistas.

O objetivo inicial foi alcançado com sucesso pela Biosev. Quando a companhia concluiu sua oferta, em maio de 2013, havia captado R$ 709,3 milhões, valor dentro do esperado. O “seguro”, oferecido em conjunto com as ações por mais R$ 0,25, teve papel preponderante para esse resultado: 80% das ações adquiridas possuíam a opção de venda futura.

A aposta da empresa sucroalcooleira na valorização de seus papéis, no entanto, literalmente melou. O cenário macroeconômico ruim, aliado a quebras consecutivas de safra, prejudicou o resultado financeiro — na colheita encerrada em março deste ano, a Biosev registrou prejuízo de R$ 1,4 bilhão — e, consequentemente, o desempenho em bolsa. Desde o IPO até 25 de julho de 2014, o papel despencou 32,3%, frente a uma alta de 7,2% do Ibovespa.

Num modelo inédito no Brasil, a companhia ofereceu ao investidor que adquirisse ações no IPO a possibilidade de revendê-las ao controlador após 15 meses, pelo preço pago na oferta, corrigido por juros. A opção poderia ser exercida caso o preço do papel fosse inferior a R$ 16,57 no fim do período. A péssima notícia é que essa circunstância se concretizou

Pimenta no próprio olho?
Com o gatilho para o exercício das opções acionado, a Biosev não teve escolha. Por meio da Hédera Investimentos, veículo criado pela Dreyfus no Brasil para lançar as opções, desembolsou, no último dia 21 de julho, R$ 619,7 milhões ao recomprar mais de 37 milhões de papéis em circulação. O dinheiro para o pagamento havia sido depositado pela Hédera na Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) ainda na conclusão da oferta, no ano passado. O desfecho da história poderia indicar que a inovação proposta pela Biosev foi um tiro no pé. Mas uma análise mais profunda dos acontecimentos mostra que a alternativa foi onerosa, porém necessária, diante do imbróglio em que a companhia se encontrava.

Um acordo de acionistas firmado em 2009, após a aquisição da Santelisa Vale, previa a abertura de capital da Biosev até agosto de 2014. O IPO serviria para dar liquidez aos minoritários. Entre eles estão as famílias Biagi e Junqueira Franco, fundadoras, respectivamente, das usinas Santa Elisa e Vale do Rosário (que deram origem à Santelisa Vale em 2007), e as instituições financeiras Banco do Brasil, Itaú, Itaú BBA e Bradesco, que, numa renegociação de dívida durante a compra da Santelisa pela Dreyfus, trocaram o montante que tinham a receber por equity. Diante do esfriamento do mercado e da tentativa frustrada de estrear na bolsa em 2012, a ideia de vender ações atreladas a opções foi desenhada pelo BTG Pactual, coordenador-líder da oferta. Seria uma forma de destravar o IPO e, assim, cumprir a promessa feita aos acionistas quatro anos antes. “Se não fosse esse modelo, a oferta não teria saído”, revela uma fonte próxima à operação. “O fato de ter um controlador capitalizado, que poderia arcar com as consequências, foi fundamental para essa escolha.”

A controladora da Biosev é o braço no Brasil da Louis Dreyfus Commodities, que constitui a segunda maior processadora de cana-de-açúcar do mundo, com faturamento líquido de US$ 46 bilhões e lucro líquido de US$ 1 bilhão. “Se a empresa dependesse da própria geração de caixa para honrar o compromisso, [o formato] não faria sentido”, diz Saulo Sabbá, da Faros Investimentos, empresa de agentes autônomos carioca com mais de R$ 400 milhões em ativos sob distribuição. A presença de um controlador com tamanho poder financeiro é o que, na visão de Marcelo Godke, sócio do Godke Silva e Rocha Advogados, dificulta o uso em outros IPOs da inovação trazida pela Biosev. “É um modelo que depende da saúde financeira do lançador da opção”, explica.

Efeitos adversos
Para complicar a situação da Biosev, a recompra das ações se tornou um estorvo, por esbarrar em regras de governança corporativa e legislação societária. Ao adquirir os papéis dos investidores que exerceram a opção, a controladora Dreyfus elevou sua participação na Biosev de 58,5% para 76,6%. Com isso, passou a deter mais de um terço das ações em circulação na bolsa (free-float), o que a obriga a realizar uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) por aumento de participação — é o que prega a Instrução 361 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Além disso, a recompra fez a Dreyfus infringir o patamar mínimo de 25% de ações em circulação exigido pelo regulamento Novo Mercado, nível de listagem da Biosev. Atualmente, seu free-float é de 23,4%.

Diante da perspectiva de se ver obrigada a desembolsar ainda mais recursos para realizar a OPA, a Biosev e sua controladora pediram ao regulador, em substituição à oferta, um prazo de 24 meses para recompor o percentual de um terço de ações em circulação. Alegou, para justificar a demanda, “dificuldades enfrentadas por todos os agentes, reduzido grau de liquidez e alto grau de insegurança para a tomada de decisões por parte dos investidores”. A Instrução 361 da CVM prevê dispensa da oferta no caso de a companhia se comprometer a recompor o percentual de ações em circulação, contanto que isso seja feito em até três meses.

Em decisão colegiada, a autarquia aceitou o pedido da controladora, porém lhe concedeu um período menor que o solicitado para fazer a OPA: 18 meses. Em sua justificativa, o órgão regulador observou que a norma lhe dá a prerrogativa de prolongar o prazo, na hipótese de verificar que a venda dos papéis poderá impactar significativamente seu valor. A Biosev precisaria ofertar 8,7 milhões de ações para atender aos 25% mínimos do Novo Mercado e repor a fatia de um terço das ações. A BM&FBovespa, por sua vez, concedeu à companhia um prazo de seis meses para retomar o free-float.

Redução de danos
Para Henrique Filizzola, sócio do escritório de advocacia Stocche Forbes, a posição do autarquia foi sensata. “Se o controlador tivesse que vender essa quantidade de ações no curto prazo, o preço do papel se depreciaria ainda mais, prejudicando o acionista minoritário”, afirma. Ele destaca que a possibilidade de a Biosev realizar um procedimento alternativo à OPA, caso houvesse o enxugamento de liquidez devido ao exercício das opções, tinha sido aventada, ainda que brevemente, no prospecto do IPO. O documento declara que, nessa situação, a CVM se manifestaria diante do caso concreto. Na visão de Auro Rozenbaum, analista do Bradesco BBI, o pedido de extensão do prazo embute uma notícia boa para o mercado: a empresa pretende continuar listada em bolsa, apesar da baixa cotação. Só este ano, Brookfield, Autometal, Café Iguaçu e Cia Cacique da Café Solúvel anunciaram a decisão de fechar o capital (leia também na matéria Fim de jogo).

A Biosev não informou quando nem como pretende recompor o capital em circulação. De acordo com analistas, a companhia pode fazer uma oferta subsequente de ações (follow-on) ou vender parte de seu capital a um novo sócio (desde que ele não seja vinculado ao controlador, como exige a Instrução 361). Para ter êxito em qualquer um desses cenários, precisará reverter os fracos resultados apresentados no período de pouco mais de um ano em que se tornou companhia aberta. Seu lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês) ao fim da última safra, de R$ 1,1 bilhão, representou uma queda de 10,7% em relação ao fechamento da colheita anterior. Problema: conseguir reverter esse número não será nada simples. Se a geada do inverno passado reduziu a moagem de suas usinas em 10% na safra 2013-2014, agora é a seca que pode atrapalhar os planos da colheita 2014-2015. Em meio às condições adversas, a Biosev tem ainda o desafio de dar continuidade a uma reestruturação iniciada neste ano, que envolveu troca de executivos-chave, demissões e fechamento de usinas — a companhia tinha um nível de ociosidade acima da média do setor, segundo analistas.

No anúncio da medida, em março, o presidente-executivo, Rui Chammas, afirmou que o objetivo era conquistar para a empresa um fluxo de caixa positivo a partir da colheita 2014-2015. Procurada, a Biosev não quis dar entrevista. Rozenbaum, do BBI, está otimista. “Apesar das quebras recentes de safra e de estar atrás das concorrentes em utilização da capacidade, a Biosev segue em recuperação”, avalia. O resultado desse novo ciclo de mudanças definirá o gosto da lembrança que o IPO da sucroalcooleira vai deixar para o mercado: doce ou amargo.

Ilustração: Marco Mancini/Grau180.com