O preço da dívida

Baixo valor da celulose e alavancagem excessiva afastam investidores da Suzano



As ações da Suzano Papel e Celulose perderam metade do seu valor em 2011. Em dezembro, acumulavam queda de mais de 50% no ano. Um passar de olhos pelo balanço do terceiro trimestre explica o problema. A relação entre dívida líquida e Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) atingiu 4,2 vezes, acima do nível de 3,5 vezes da meta da companhia e mais distante ainda do patamar de 2,2 verificado um ano antes.Em setembro, a dívida bruta de curto prazo superou a marca de R$ 1,8 bilhão.

Se essa relação persistir no quarto trimestre, a companhia acabará descumprindo uma das cláusulas da escritura de uma emissão de debêntures, que determina um limite de 4 vezes. Um dos motivos principais para a ultrapassagem foi a variação do dólar, que responde por boa parte das obrigações da Suzano. Em 16 de dezembro, a companhia decidiu pedir perdão preventivo aos debenturistas, em função de um eventual desrespeito à cláusula. O pedido de desculpas viria na forma de um prêmio concedido aos portadores dos papéis, cujo valor seria fixado numa assembleia marcada para 28 de dezembro.

O grau de endividamento preocupa, claro, o mercado. Em novembro, o Goldman Sachs rebaixou de neutra para venda a recomendação para os papéis da Suzano. Marcelo Aguiar, analista do banco, baseou–se no elevado grau de alavancagem da companhia e na ausência de uma solução de curto prazo para a dimensão da dívida. Para Daniella Maia, analista da Ativa Corretora especializada em mineração e papel e celulose, é difícil enxergar uma saída para a companhia. As incertezas nos mercados da Europa e dos Estados Unidos se refletem negativamente nas commodities e reduzem as perspectivas para o preço da celulose no cenário mundial. Outro aspecto a ser considerado, diz Daniella, é a situação da China. Se o país desacelerar sua economia, os preços da celulose poderão cair ainda mais.

Por meio de sua assessoria de imprensa, a Suzano afirmou à CAPITAL ABERTO que o incremento da dívida bruta deve–se, principalmente, à variação da taxa de câmbio de 18,8% entre o início e o fim do terceiro trimestre (de R$ 1,56 para R$ 1,85). De acordo com a companhia, o impacto é apenas contábil. “O efeito caixa acontece somente nos vencimentos ou amortizações da dívida.” A empresa descartou problemas de alavancagem no curto prazo, uma vez que o horizonte de liquidez é de cerca de 28 meses. O perfil da dívida e as amortizações estão alinhados com o fluxo de caixa da companhia e dos projetos, ressalta a Suzano. A posição de caixa em 30 de setembro de 2011 era de R$ 3 bilhões.

A companhia garante que há diversas providências sendo implementadas para fortalecer a estrutura de capital. Uma hipótese é vender sua participação na Usina Amador Aguiar (Capim Branco) e terras no estado de São Paulo, além de buscar viabilizar a capitalização da Suzano Energia Renovável. A empresa ressaltou, contudo, que não havia nenhuma decisão tomada nesse sentido.

Daniella não acredita que a negociação de ativos seja suficiente. “Apesar de a venda ser apontada pela companhia como uma solução, não é capaz de servir de financiamento para os projetos assumidos, como a fábrica de celulose no Maranhão”, afirma a analista. Para Aguiar, do Goldman Sachs, apesar da assertividade dos administradores quando tratam dos lucros a serem gerados por essas negociações, o mercado ainda tem dúvidas quanto à valorização desses ativos.

De acordo com dados divulgados pela Suzano, a unidade do Maranhão, prevista para entrar em operação em novembro de 2013, tem o seu programa de financiamento “substancialmente equacionado”: R$ 2,7 bilhões contratados com o BNDES e R$ 1,2 bilhão em debêntures já distribuídas ao mercado. Quanto aos itens de importação, há linhas de financiamento em fase adiantada de negociação, de acordo com a companhia.

A capacidade da Suzano de financiar investimentos também gera desconfiança. Além do projeto do Maranhão, capaz de produzir 1,5 milhão de toneladas de celulose por ano, há a planta do Piauí, com o mesmo potencial de produção. A execução do plano florestal da companhia foi iniciado em 2009, mas a expansão da área industrial acabou sendo postergada para a primeira metade de 2014. A esse panorama soma–se uma possível oferta de ações primária a ser realizada no curto prazo, que os investidores não veem com bons olhos. Em reunião promovida pela Associação dos Analistas e Profissionais de Investimentos do Mercado de Capitais (Apimec), em 9 de dezembro, o presidente da companhia, Antonio Maciel Neto, reiterou que uma oferta de ações seria o último recurso da empresa, porém, não descartado.

Apesar de fazer uma análise menos pessimista da companhia, o analista Rodrigo Fernandes, do Banco Fator, estima que a Suzano terá de levantar entre R$ 3 bilhões e R$ 3,5 bilhões para se manter adimplente com os patamares da dívida nos próximos trimestres, sem prejudicar o cronograma do projeto maranhense. A Suzano ingressa em 2012, portanto, com o desafio de provar ao mercado que poderá manter patamares saudáveis de alavancagem. E torcendo, é claro, para que o cenário mundial reserve dias melhores às commodities.


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