Nos últimos três anos, o volume de negociação com ações na BM&FBovespa cresceu devagar, quase parando: no acumulado desde 2010, avançou menos de 17%. O número de investidores individuais estacionou em cerca de 600 mil — a Bolsa chegou a almejar 5 milhões para o ano que vem. O mesmo aconteceu com a quantidade de empresas listadas. Não chegavam a 500 em 2010 e continuam exatamente no mesmo patamar três anos depois. É nesse cenário que, hoje, 85 corretoras e distribuidoras de valores mobiliários se digladiam em busca de clientes, negócios e receitas. “Estamos assistindo a um segmento inteiro definhar”, lamenta Fernando Aguiar, diretor da corretora Codepe.
A principal fonte de receita dessas instituições — as taxas de corretagem cobradas dos clientes por intermediar as operações em bolsa — subiu ainda mais lentamente que os volumes negociados nos pregões. A expansão foi de menos de 8% desde 2008, de acordo com um levantamento da consultoria Austin Ratings. Nas corretoras independentes, a situação é considerada ainda mais alarmante. Sobra cada vez menos espaço para elas. Atualmente, 55% da receita com prestação de serviço de todo o setor está concentrada nas dez maiores corretoras do País; com exceção da XP Investimentos, todas são ligadas a bancos (veja infográfico na página 22). Mais de 80% do lucro também fica com elas.
O aperto resulta de uma soma de fatores. Pressionadas pela concorrência, as corretoras independentes se viram obrigadas a baixar o preço dos seus serviços, diante de um mercado já minguado. Até meados da década passada, a taxa de corretagem padrão nos sistemas de negociação via internet (home broker) das corretoras costumava girar em torno de R$ 20 por operação. Hoje, há casos extremos como o da corretora coreana Mirae Asset, que cobra R$ 0,99, e o da TOV, que assegura uma taxa de R$ 0,25 por minicontrato negociado no segmento BM&F. Além disso, as instituições se queixam dos custos altos com os quais são obrigadas a arcar para continuar participando dos pregões. A despesa direta que a corretora XP Investimentos tem com a BM&FBovespa, por exemplo, é de cerca de R$ 8 milhões por ano, mais do que o lucro que ela registrou no ano passado. Desde a desmutualização das bolsas — como ficou conhecido o processo que transformou, em 2007, a BM&F e a Bovespa, então entidades sem fins lucrativos, em empresas —, subsídios concedidos às corretoras foram eliminados. Simultaneamente, as exigências regulatórias e tecnológicas aumentaram.
“Há cada vez mais obrigações impostas aos intermediários financeiros, que precisam equipar continuamente suas estruturas de controles internos.
O custo sobe e a receita cai. É uma equação perversa”, avalia Carlos Arnaldo Borges de Souza, diretor da corretora Planner. A partir da criação, em 2006 pela BM&F, do Programa de Qualificação Operacional (PQO), que estabeleceu requisitos mínimos de infraestrutura para as corretoras terem a qualidade dos seus serviços atestada, as despesas das casas menores quintuplicaram, segundo um levantamento elaborado pelo professor Marcelo Verdini Maia, do Ibmec Rio de Janeiro.

Ressentidas
A sensação dos corretores de que a BM&FBovespa demanda cada vez mais, sem dar uma contrapartida que as tire do atoleiro, vem gerando ressentimento. “A Bolsa está dando muita atenção aos investidores internacionais, de alta frequência, rentáveis no curto prazo, mas que não se sustentam no longo prazo”, reclama Raymundo Magliano Neto, presidente da corretora Magliano, uma das mais antigas do mercado. Apesar de passarem pelas corretoras para negociar ativos na bolsa, esses investidores utilizam, basicamente, os serviços das casas maiores, ligadas aos bancos.
Na visão de Magliano Neto, a BM&FBovespa deveria investir mais em educação financeira para atrair pessoas físicas ao pregão. Para ele, medidas de incentivo à captação de novos investidores, como um programa que concederá créditos de até R$ 16 às corretoras por cliente captado, anunciado em outubro, não bastam. Em entrevistas recentes, o presidente da Bolsa, Edemir Pinto, afirmou não haver uma “bala de prata” que solucione em pouco tempo o problema das corretoras independentes. Procurada pela reportagem, a instituição não se manifestou.
A animosidade entre os corretores e a Bolsa não é de hoje, mas ficou mais evidente neste ano. Na última assembleia geral ordinária de acionistas da BM&FBovespa, em abril, corretores presentes liderados por Raymundo Magliano Filho, pai de Magliano Neto e ex-presidente da Bovespa, clamaram por mais representatividade. Um punhado deles chegou a se abster de votar nos candidatos ao conselho de administração da Bolsa como forma de protesto. Ane-
xou-se à ata da reunião um manifesto da Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras (Ancord) que pedia dois assentos no órgão, mas os corretores não conseguiram nenhum lugar no board. Hoje, o conselho é formado por 11 membros, sendo seis independentes, quatro ligados a bancos e um vinculado ao CME Group, que detém 5,1% do capital da Bolsa.
O clima ficou tão pesado que, durante o segundo semestre, alguns corretores receberam a visita de empresas de pesquisa contratadas pela BM&FBovespa para diagnosticar a quantas andava a sua imagem perante os intermediários. Se os resultados não foram divulgados, o discurso das instituições dá pistas de quais podem ter sido. “Não precisamos de uma bolsa assistencialista”, diz Fernanda de Lima, presidente da corretora Gradual. “Mas, num caso de monopólio, como é o da BM&FBovespa, é necessário avaliar quanto os custos são aderentes à situação atual do mercado.”
Embora a regulação permita a concorrência no segmento de bolsas, a BM&FBovespa mantém-se como a única do Brasil — ao menos por ora. Em junho, a Americas Trading System (ATS), joint-venture entre a Americas Trading Group (ATG) e a Nyse Euronext, protocolou na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) um pedido de abertura de uma nova bolsa no País. Na aproximação com as corretoras, seus dirigentes afirmam que serão capazes de proporcionar um custo total de transação mais baixo que o da BM&FBovespa. A Bolsa, por sua vez, argumenta que a concorrência, em vez de diminuir, tende a elevar os gastos dos participantes, que precisariam se conectar a dois ambientes de negociação. Pelos cálculos da BM&FBovespa, o extra chegaria facilmente a R$ 70 milhões por ano para toda a indústria de intermediação.
Alan Gandelman, presidente da ATS Brasil, rebate a afirmação: “Há regras que ainda precisam ser definidas pela CVM antes que se diga em que medida os custos vão aumentar”, afirma. Gandelman se refere, por exemplo, ao regime de “best execution”, que, em mercados onde existem várias bolsas, visa a melhor execução das ordens para o cliente. Ele as direciona à plataforma que oferecer as melhores condições de negociação (por exemplo, o preço do papel). Entre outros detalhes, a CVM deverá estabelecer se corretoras ou bolsas serão as responsáveis pelo roteamento das ordens. O executivo considera que, se a tarefa ficar a cargo das bolsas, os custos extras de conectividade para as corretoras serão mínimos.

Encrencas com o Fisco
Diante dessa situação caótica, a fusão entre corretoras é apontada como uma saída possível. Juntas, instituições menores poderiam ganhar fôlego para operar no azul. “Um rearranjo do mercado certamente precisa acontecer”, avalia Magliano Neto. Esqueletos enxertados nos armários das corretoras nos últimos cinco anos, porém, têm impedido esse movimento. Praticamente todas foram autuadas pela Receita Federal desde 2008.
As reclamações do Fisco concentram-se em duas frentes: a primeira, relativa ao processo de desmutualização. Conforme a Receita, as corretoras, durante esse processo, não recolheram impostos sobre os títulos patrimoniais que possuíam. O argumento é que a desmutualização consistiu na extinção de BM&F e Bovespa como entidade sem fins lucrativos e na consequente devolução do capital para os associados — no caso, as corretoras. Essa restituição teria gerado ganhos para elas e, portanto, ensejaria a incidência de impostos.
Na opinião da advogada Juliana de Sousa, do escritório Cunha Ferraz, que defende algumas corretoras, o equívoco do Fisco é considerar que a operação envolveu a extinção das entidades, quando, na verdade, foi feita a partir da cisão parcial de cada bolsa. Para a parte cindida, transformada em sociedade anônima, foi transferida a maior parte do patrimônio tanto da BM&F quanto da Bovespa. “Com isso, os títulos patrimoniais das corretoras foram substituídos por ações. Como não houve devolução de capital para as corretoras, não incidem os tributos questionados”, explica Juliana. As cobranças da Receita Federal não são pequenas e, como é de se imaginar, pesaram mais no bolso das instituições independentes.

Os últimos balanços de uma amostra de dez corretoras indicam que as autuações a esse grupo somaram no mínimo R$ 149 milhões, o equivalente a quase 40% do patrimônio líquido das instituições

Os últimos balanços de uma amostra de dez delas — Ativa, Concórdia, Gradual, Interfloat (absorvida pela XP Investimentos em 2011), Lerosa, SLW, Solidez, Souza Barros, Spinelli e TOV — indicam que as autuações a esse grupo somaram no mínimo R$ 149 milhões, o equivalente a quase 40% do patrimônio líquido das instituições. Todas estão recorrendo das multas na esfera administrativa, na judicial ou nas duas. Sete delas provisionaram recursos em balanço para cobrir pelo menos parte das eventuais perdas. As outras três (Gradual, Lerosa e TOV) não previram a despesa, embora informem a existência das autuações.
No Conselho Administrativo de Recursos Fiscais (Carf), as corretoras acumulam tanto decisões favoráveis quanto desfavoráveis.
Dos problemas fiscais enfrentados pelas corretoras, no entanto, as autuações referentes à desmutualização das bolsas são o menor. Ao longo de 2013, novos autos de infração foram expedidos contra boa parte delas. Dessa vez, a Receita Federal se debruçou sobre a fusão entre a BM&F e a Bovespa, anunciada menos de seis meses depois de as duas terem lançado ações no pregão. O Fisco argumenta que as corretoras detentoras de ações da Bovespa obtiveram um ganho que acabou não sendo tributado, porque esses papéis foram incorporados à Nova Bolsa — depois rebatizada de BM&FBovespa — pelo seu valor de mercado, e não pelo contábil, como os da BM&F. Para a Receita Federal, segundo Juliana, haveria ganho porque a incorporação teria representado, na verdade, uma “alienação” dos papéis da Bovespa pelos acionistas, operação sujeita à cobrança de impostos. “Porém, não houve alienação, e sim uma substituição das ações da Bovespa pelas ações da BM&FBovespa, efeito totalmente dissociado da vontade expressa de cada acionista de se desfazer dos papéis da primeira empresa”, afirma a advogada.
Se as autuações relativas à desmutualização das bolsas já haviam pegado as corretoras de calças curtas, as relacionadas com a fusão se mostraram muito mais assustadoras, pois os valores são bem maiores. Apenas da Fator Corretora o Fisco cobrou, em julho, mais de R$ 155 milhões em impostos atrasados referentes a essa operação. Em comparação, o valor que a corretora provisiona para uma possível perda no caso da desmutualização é de “apenas” R$ 20 milhões. Detalhe: o patrimônio líquido da Fator não atinge R$ 84 milhões.
Outros exemplos seguiram exatamente o mesmo roteiro. O Fisco cobra do banco suíço UBS, que comprou a corretora Link em 2010, R$ 92 milhões em impostos relacionados à fusão das bolsas. O UBS também foi atuado em razão da desmutualização: mantém
R$ 10 milhões provisionados no balanço para fazer frente a essa cobrança. Já o banco Alfa, dono da Alfa Corretora, soma R$ 72 milhões em autos de infração relativos às duas situações. Estima-se que as cobranças referentes à incorporação da BM&F e da Bovespa na BM&FBovespa somem cerca de R$ 10 bilhões em todo o mercado.
“A maioria desses processos ainda corre na primeira instância da esfera administrativa”, afirma um advogado que defende corretoras atuadas pela Receita Federal em um total de R$ 750 milhões. O caso é considerado tão sério que o Sindicato das Corretoras de Valores e Câmbio do Estado de São Paulo (Sindcor) contratou uma equipe de três pareceristas para elaborar avaliações em defesa das instituições. “Entendemos que essas autuações são equivocadas”, diz Paulino Botelho, presidente do Sindcor. O sindicato não revela quantas são as corretoras envolvidas, nem os valores. Diz apenas que os primeiros pareceres devem ficar prontos em dezembro.

Fácil para ninguém
Uma espiadela nos mercados internacionais mostra que as corretoras brasileiras não são as únicas a enfrentar os novos tempos. Com as margens pressionadas, o número de corretores nos Estados Unidos foi reduzido em um quarto desde 2000, segundo os cálculos da The CBM Group, especializada no setor de serviços financeiros. Para Andre Cappon, presidente da consultoria, esse quadro está ligado ao aumento das exigências regulatórias estabelecidas após a crise financeira global e à disseminação de alternativas passivas de investimento. Os exchage traded funds (ETFs) — carteiras que espelham índices e têm as cotas negociadas no pregão — já representam quase 20% da indústria americana de fundos. “Esses veículos possuem um poder de barganha enorme nas corretoras que atendem clientes institucionais. Eles escolhem aquelas que oferecem o preço mais baixo para operar, pois, assim, conseguem cobrar taxas de administração muito baixas dos investidores”, explica Cappon. Na visão do consultor, as corretoras americanas que se especializaram em nichos foram as que se saíram melhor. Alguns exemplos são a InteractiveBrokers, focada na negociação via algoritmos, e a Sandler O’Neill e a Cowen, especializadas em ações de empresas dos segmentos financeiro, de saúde e de tecnologia.
As saídas para a indústria da intermediação no Brasil são um assunto em constante debate. Mas chegar a uma conclusão não é simples. “De maneira geral, as corretoras estão todas capacitadas tecnicamente para estar no mercado. Mas o plano de negócios, as prioridades e a forma de atuar são decisões que cada uma tem de tomar por sua conta”, diz Joaquim Ferreira, presidente da Ancord. A BM&FBovespa criou neste ano o Comitê do Setor de Intermediação, para avaliar as questões relativas ao segmento. Em parceria com a Ancord, a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) e a Cetip, a Bolsa também colocou para funcionar um grupo de trabalho com o objetivo de estudar e fazer propostas para a reformulação do segmento no Brasil. Os primeiros resultados deveriam ter sido divulgados em outubro, o que, no entanto, não aconteceu até o fechamento desta edicão.
Por ora, o que se vê nas corretoras mais tradicionais são tentativas desesperadas de sobrevivência. A Solidez fechou, há um mês, duas das filiais que mantinha. Casas como Máxima, Magliano e Souza Barros já aderiram ao modelo “por conta e ordem”, em que as ordens emitidas por seus clientes são realizadas por um terceiro participante — no caso, a corretora CGD Investimentos. Isso ajuda a reduzir gastos com tecnologia e conectividade. Novos modelos de negócio também estão surgindo. A XP Investimentos é considerada um bom exemplo de corretora que decidiu apostar na diversificação da oferta de serviços — até seguros podem ser adquiridos em sua plataforma (veja mais na matéria da página 24). A Clear, fundada há cerca de dois anos, se especializou em operações elaboradas para clientes sofisticados e não iniciantes.
Nesse ambiente de remodelagens, chama a atenção o fato de uma gigante internacional como a corretora americana GFI desembarcar no Brasil, apesar das adversidades. No início do ano, a instituição requereu uma licença para operar no País e agora aguarda os trâmites do Banco Central para iniciar os trabalhos. O interesse pode servir de estímulo aos corretores mais temerosos. Parece haver, afinal, novos modelos de negócio possíveis para as corretoras,
a serem desvendados por quem tiver a ousadia de testá-los.