Qual o índice de inadimplência de um Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC)? No mercado ninguém sabe precisar a resposta, pouco menos o investidor. Mas a pergunta é oportuna. Diante das dificuldades econômicas trazidas pela crise, pessoas físicas e jurídicas que tomaram empréstimos ficaram mais suscetíveis a atrasos no pagamento das prestações. Se tais créditos foram securitizados e estão dentro da carteira de um FIDC, os calotes se transformam em perdas para o fundo –– e quanto mais elevado for esse índice, maior será o risco para o cotista. O mais lógico seria que o investidor acompanhasse de perto a evolução das taxas de inadimplência do fundo. Mas essa informação, da forma como é apurada, não oferece ao aplicador condições de analisar corretamente os riscos a que o seu capital está exposto.

O empecilho chama-se recompra. Os FIDCs carregam em carteira títulos lastreados nos recebíveis originados a partir de financiamentos, empréstimos em geral ou contratos mercantis. Nessa estrutura, o originador da operação cede o fluxo de recebíveis ao fundo, que passa a correr o risco do crédito. Quando os títulos sofrem atrasos no pagamento, é comum os originadores dos créditos recomprarem esses recebíveis e substituí-los por novos. A medida não só ajuda a evitar gastos com a tentativa de recebimento, como transforma a potencial perda em créditos saudáveis ou até mesmo em caixa. Mas a ação de “limpar” a carteira do fundo tem uma face perversa. De um lado, temse um investidor crente de que o risco de sua aplicação é baixo, porque o índice de inadimplência está estável. Do outro, um incentivo sutil para que o gestor seja pouco criterioso na análise dos recebíveis, uma vez que está amparado na bengala da recompra.

“A idéia é permitir que o investidor avalie como seria a carteira do fundo e o seu índice de inadimplência caso o originador não recomprasse”, diz autarquia

O mecanismo permite que cada fundo determine a parcela de atraso a ser tolerada. Ainda que um FIDC reconheça como perda apenas os recebíveis vencidos há mais de 60 dias, ele pode substituir os papéis com atraso, por exemplo, de 45 dias. O crédito retirado poderia ter grande potencial para se transformar em perda, mas, ao sair da carteira, não produz qualquer impacto sobre o índice de inadimplência. É como se nunca tivesse sido adquirido pelo fundo. Isso acontece sem que o investidor tome conhecimento de nada. Para ele, enquanto os créditos são simplesmente trocados por novos, tudo parece muito bem. Mas o risco está ali e consiste na possibilidade de a recompra, em algum momento, não mais funcionar.

Atualmente, os FIDCs são orientados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a informar, no prospecto inicial, se o fundo poderá revender recebíveis ao originador. Mas, nas informações periódicas obrigatórias, fornecidas mensalmente ao cotista, não há o registro dessas operações. Dessa forma, no dia-a-dia, o investidor acessa apenas a taxa de inadimplência livre das recompras. Esse quadro, porém, está com os dias contados. A CVM se prepara para promover, em 2009, aperfeiçoamentos na Instrução 356, que regulamenta os FIDCs. De imediato, Carlos Alberto Rebello, superintendente de relações com investidores institucionais (SIN) da autarquia, afirma que a divulgação periódica de dados sobre a recompra de recebíveis será obrigatória. Os detalhes a serem exigidos, como o volume e o motivo das operações, serão discutidos em audiência pública.

“A idéia é permitir que o investidor avalie como seria a carteira do fundo e seu índice de inadimplência caso o originador não recomprasse os créditos inadimplentes, ou se perdesse a capacidade para efetuar tais operações”, diz Rebello. A autarquia também promete checar se há necessidade de aperfeiçoamentos das regras aplicáveis aos Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs). Nesses títulos, o originador pode atuar com a co-obrigação de recomprar ou substituir os recebíveis não pagos.

A decisão da CVM vai atender a reivindicações antigas do mercado, anteriores ao período mais crítico da crise financeira. “Desde dezembro de 2007, pedimos a divulgação dos dados sobre recompra”, diz Sérgio Malacrida, sócio da PR&A Consultoria. “Essa operação sempre existiu, mas era um risco que o mercado estava confortável em assumir. Hoje, isso mudou”, analisa Patrícia Bentes, sócia-diretora da Hampton Solfise. A ausência de transparência sujeita o cotista a uma dúvida elementar nos tempos atuais: não saber se o aumento das taxas de inadimplência dos FIDCs é resultado de credores com dificuldade de honrar as dívidas ou se o índice está sendo contaminado pela menor disposição dos originadores em fazer a limpeza das carteiras com a recompra de recebíveis atrasados, observa Patrícia. Marcelo Xandó, diretor da Verax Serviços Financeiros, tem dúvidas sobre a atual capacidade dos originadores de efetuar recompras. “Como gestor, enxergo que agora há uma tendência de mais realismo e não de taxas maquiadas pelas recompras”. Jayme Bartling, da Fitch, compartilha dessa opinião. “Nos últimos meses, FIDCs que têm a recompra como rotina registraram aumento da inadimplência”, diz. Se tivesse mais informação, o investidor poderia analisar a capacidade do fundo de driblar um aumento do índice de devedores.

ONDE HÁ FUMAÇA… — Na economia real, há sinais de que os consumidores já deixam alguns pagamentos de lado. Em um dos lastros mais importantes do mercado de direitos creditórios, o de financiamentos de veículos, a inadimplência subiu 28% em 12 meses. Os dados mais recentes indicam que, em outubro de 2008, 3,93% dos empréstimos para compra de carros na modalidade Crédito Direto ao Consumidor (CDC) registraram atrasos superiores a 90 dias. O acompanhamento, feito pela Associação Nacional das Empresas Financeiras das Montadoras (Anef), apontou que, em outubro de 2007, os maus pagadores somavam 3,06%.

Ao mesmo tempo em que a CVM promete aperfeiçoamentos, o mercado sugere melhorias. “Precisamos evoluir na forma como os relatórios são apresentados”, adverte Norton Torres de Bastos, analista de operações estruturadas da Moody’s. Segundo ele, não há padrões para a divulgação da taxa de inadimplência, também conhecida no segmento como DCV, sigla para direitos creditórios vencidos e não pagos. Cada instituição reconhece, mesmo entre aplicações de mesmo lastro, prazos diferentes para classificar um recebível em atraso como perda. Isso faz com que os DCVs sejam incomparáveis.

Nos últimos anos, os emissores tiveram forte poder de barganha nas cláusulas de blindagem. Para 2009, a tendência são as garantias mais firmes”

Procuradas pela CAPITAL ABERTO, algumas das principais agências de rating do mercado afirmaram que não há, dentre os fundos de recebíveis que acompanham, indícios de que créditos não pagos tenham deteriorado as carteiras a ponto de gerar preocupação. “Estamos percebendo um ligeiro aumento na inadimplência, mas nada que seja comprometedor por enquanto. A perspectiva é de crescimento desses índices nos primeiros meses de 2009, especialmente dos créditos lastreados em financiamentos de veículos e duplicatas mercantis”, afirma Erivelto Rodrigues, da Austin Rating. A agência acompanha 80 FIDCs, que somam cerca de R$ 25 bilhões.

Desde o início da crise, nenhum FIDC foi rebaixado. Houve casos pontuais de perspectiva negativa, mas os motivos não estão necessariamente relacionados à inadimplência. O caso que mais se aproxima –– e, mesmo assim, é considerado exceção –– é o do FIDC Panamericano Veículos I, acompanhado pela Fitch. No início de dezembro, a agência colocou a aplicação em “perspectiva negativa para possível rebaixamento”, devido ao aumento da inadimplência nos três meses anteriores, além de outro fator determinante: a aquisição de direitos creditórios com perfil de risco superior ao estabelecido nos documentos da operação.

Em outubro, a Fitch colocou em observação negativa o rating nacional de longo prazo AA(bra), atribuído à primeira série de cotas seniores do Credibel FIDC II Veículos. O motivo foi a incerteza quanto à continuidade do esforço de cobrança, uma vez que o Banco Credibel, responsável pela arrecadação dos créditos inadimplentes, decidiu não mais atuar no financiamento de veículos. Outro caso foi a perspectiva negativa da Standard & Poor’s (S&P) para o Union National Agro, fundo de direitos creditórios agropecuários. A decisão foi tomada depois que três devedores — usinas sucroalcooleiras que somavam quase 18% do patrimônio líquido do fundo — ingressaram com pedido de recuperação judicial. Em todos, no entanto, as cotas de risco menor (cotas seniores) mantiveram-se intactas.

SINAIS DE CAUTELA — Apesar de não haver indícios de que os cotistas dos FIDCs estejam sendo prejudicados, o mercado começa a se cercar de cuidados. Na S&P, o monitoramento das carteiras, que antes era feito uma vez por mês, passou a ser quinzenal. “O objetivo é responder o mais rapidamente possível caso haja alguma mudança significativa no perfil da carteira”, diz Jean-Pierre Cote Gil, diretor da área de finanças estruturadas da S&P na América Latina.

O modo de estruturação dos FIDCs é um dos principais mitigadores de risco para o cotista. Na maioria dos casos, os fundos emitem um composto de cotas seniores, ofertadas ao mercado; e cotas subordinadas, em geral destinadas ao próprio originador. O primeiro grupo tem prioridade nas amortizações e será o último a sofrer se o fluxo de caixa previsto não se concretizar. Já os cotistas subordinados, sem a preferência, trocam o maior risco por remuneração mais atraente e podem sofrer o impacto de taxas de inadimplência que superarem a média histórica. Portanto, ter uma boa parcela de subordinação é essencial para garantir a blindagem dos cotistas seniores e, no cenário atual, pode ser um diferencial para manter a atratividade do fundo.

Dentre as carteiras acompanhadas pela S&P, os FIDCs lastreados em empréstimos para pequenas e médias empresas registram inadimplência histórica entre 1% e 3%, enquanto a subordinação varia entre 20% e 30%. “Essa estrutura cobre cenários de forte estresse”, afirma Gil. Na Hampton Solfise, a blindagem se dá por meio de níveis de subordinação que não podem ser estáticos. Isso significa que, se for determinada uma taxa de subordinação de 15%, e a inadimplência superar o esperado, consumindo as cotas destinadas para essa finalidade, o originador deve ampliar sua participação de modo a manter os 15%. Outro mecanismo consiste em permitir que as recompras sejam feitas somente depois de um prazo predeterminado de atraso. A medida garante que o recebível seja computado nos índices de inadimplência antes de deixar a carteira do fundo.

“Nos últimos anos, os emissores tiveram maior poder de barganha nas cláusulas de blindagem. Para 2009, a tendência é termos garantias mais firmes do que no passado”, avalia Arturo Profili, diretor de riscos e produtos da CredCapital. O especialista projeta mais facilidades para cedentes que já captaram recursos por meio de FIDCs em detrimento de novos participantes. Mas enfatiza a importância do papel do investidor que, ao optar por uma aplicação de longo prazo, deve reavaliar constantemente a escolha feita.

A crise também pode ter algum impacto positivo sobre o mercado de FIDCs. Com a retração do crédito pelos bancos, há a expectativa de que empresas com atividade mercantil tenham mais interesse em captar por meio desse instrumento, dominado até agora por instituições financeiras.