Alexandre Póvoa*/ Ilustração: Julia Padula

O importante passo da abertura de capital (IPO) envolve, além de decisões financeiras, uma reflexão do empresário: aceita dividir poder, dar satisfação a terceiros? Trata-se de uma mudança de patamar em tamanho e em níveis de transparência e governança. Por isso, sobretudo na primeira oferta pública, os cuidados devem ser redobrados na relação nova empresa aberta versus novos investidores.

Recentemente, uma firma de medicina diagnóstica fez um processo de IPO e escolheu bancos para assessorá-la. Pouco importa a empresa, que serve apenas como exemplo. Primeiro, os bancos coordenadores e a companhia fixam o preço justo para a ação a partir de uma modelagem financeira por eles definida (e a que ninguém tem acesso). Para lidar com as oscilações normais de premissas dos analistas e de momento de mercado, usualmente a oferta é formatada em um “range” de preços. Nesse caso, o intervalo de cotação ia de R$ 19 a R$ 25, o que poderia levar a operação total a R$ 1 bilhão. Cada investidor, então, envia a sua oferta, em um processo chamado de bookbuilding.

Os coordenadores, junto com a direção da empresa, promovem eventos abertos e reuniões individuais para “vender” o investimento e mensurar a demanda. Após o envio das ofertas pelos interessados, os bancos e representantes da companhia se reúnem para fixar o preço final da colocação, o que sempre envolve certa arte. De um lado, os vendedores querem maximizar o valor a receber, objetivo que coincide muitas vezes com o do management, cujo bônus normalmente é atrelado ao valor máximo da venda. Na outra ponta da mesa, os coordenadores querem privilegiar os clientes mais importantes e buscar equilíbrio para a “satisfação média” de todos — antigos e novos acionistas.

A partir de todas essas variáveis, no exemplo, o preço para o IPO ficou em R$ 20 por ação (5% acima do mínimo). Segundo os coordenadores, a demanda representou aproximadamente três vezes a oferta. Em 28 de outubro, a ação da empresa de medicina diagnóstica estreou na bolsa. De lá até 1º de dezembro o Ibovespa caiu 7,5%, enquanto a ação da companhia despencou incríveis 25,4%.

Evidentemente, não cabe reclamação em relação ao prejuízo em si — até porque a decisão de compra é 100% responsabilidade do gestor ou do investidor. Mas, como ilustração, há comentários inevitáveis, sempre considerando haver boa-fé de todas as partes. Impossível não questionar se potenciais conflitos de interesse entre as áreas que fazem a modelagem e a precificação (investment banking) e as corretoras, dentro das mesmas instituições, levaram ou não a erros graves na fixação de variáveis. Uma oferta com um preço mínimo de venda de uma ação a R$ 19 e que, um mês depois, está negociando na casa de R$ 15, enseja naturalmente a ideia que o processo de valuation não foi bem conduzido.

Mais grave: o tal ponto de equilíbrio para a “satisfação média” foi de R$ 20 (5% acima do preço mínimo), o que demostra, em uma análise ex post, um desequilíbrio em favor dos interesses da empresa (e dos acionistas vendedores) para maximizar o valor da venda, em oposição aos interesses da companhia e dos novos investidores.

Outro fator a ser questionado se refere à qualidade do processo de distribuição das ações. Será realmente que a colocação seguiu o discurso dos coordenadores e privilegiou investidores de longo prazo? Ou grande parte delas acabou nas mãos de gente que só almejava lucro rápido de curto prazo e que, portanto, se desfez dos papéis a qualquer preço quando o objetivo não se concretizou?

É recomendável que a empresa lembre que provavelmente deverá, no futuro, acessar novamente o mercado de capitais para captações. Qual será o discurso então, após um prejuízo tão rápido e agudo logo na primeira operação? O coordenador também não pode esquecer que deverá buscar, mais em breve ainda, os mesmos potenciais clientes para “vender” operações de colocação de ações ou de dívida de outras companhias. Qual será a credibilidade do próximo discurso de marketing de uma nova operação?

Para coroar a sucessão de erros, em 22 de novembro, três semanas após a colocação de uma operação que provocou prejuízo de 25% para o investidor que participou e ainda carrega o papel, a empresa anunciou uma operação de recompra de ações (em quantidade pequena, bem menor do que a vendida no IPO). Na teoria financeira, esse tipo de operação apresenta dois objetivos principais: a sinalização de confiança da companhia de que as cotações das ações estão baixas, representando uma boa aplicação do próprio caixa; e um instrumento de “devolução de recursos” ao investidor. Porém, apesar da boa intenção, o remédio tem limites de sinalização e pode se voltar contra a própria empresa. Na prática, a companhia oferece recomprar um ativo que ela e os coordenadores venderam havia três semanas por um valor aproximadamente 25% mais alto. Mesmo que o lote da recompra seja muito menor que o da oferta, a sinalização representa um monumental erro para o relacionamento com o investidor que acreditou na empresa e nos bancos que coordenaram a operação.

Respeito é bom e o investidor gosta.

*Alexandre Póvoa ([email protected]) é presidente da Canepa Asset Brasil e autor dos livros Valuation, como Precificar Ações e Mundo Financeiro, o Olhar de um Gestor