Tem-se discutido recentemente o grande crescimento no número de ofertas públicas de ações de gestores de recursos no mercado americano. Aí se incluem os casos do Blackstone Group, do GLC Partners, do Fortress Investment Group e o plano de oferta da KKR &Co, ainda pendente de análise na Securities and Exchange Commission (SEC). Há também um boom de IPOs de Special Purpose Acquisition Companies (Spacs), empresas que levantam capital junto ao público com o intuito de adquirir outras companhias. Segundo dados da Crisp Timely Independent Analysis, 37 Spacs fizeram ofertas públicas em 2006, 66 em 2007 e, em 2008, 6 ofertas haviam sido registradas até o fim de janeiro. Tal processo também chegou ao Brasil, com as ofertas de BDRs do GP Investments e da Tarpon.

Esse fenômeno apresenta algumas questões. As companhias de private equity são capazes de realizar muitos de seus investimentos justamente porque não divulgam suas estratégias ao público nem estão sujeitas ao escrutínio de reguladores e de investidores. A oferta pública dos gestores de recursos, no entanto, muda esse panorama e, indubitavelmente, reflete uma grande demanda do público investidor por participar dos lucros da indústria de private equity (incluindo venture capital, buyout shops e fundos de hedge), ainda que de forma indireta.

Explica-se: ao comprar ações dos gestores de recursos, o investidor não adquire uma cota dos investimentos em private equity ou de fundos de hedge em si. Ele compra ações do gestor de recursos. A performance dessa companhia, por sua vez, advém do resultado dos fundos que ela administra. O seu lucro provém das taxas conhecidas como “dois e vinte” (em média, 2% de taxa de administração e 20% de taxa sobre os ganhos gerados pelo administrador). Os gestores de fundos de private equity e de hedge, geralmente, têm baixa necessidade de capital. Então o investimento nessas companhias surge mais como uma demanda do investidor de participar dos altos lucros dos negócios com tais fundos do que como uma necessidade desses gestores de buscarem capital junto ao público.

Especialistas, como o professor Steven Davidoff, explicam o surgimento desse fenômeno em razão de um produto não intencional da regulação do mercado americano. A principal lei que regula a indústria de fundos nos Estados Unidos é o Investment Company Act, de 1940, criado para regular fundos mútuos de investimentos. O instrumento aplica-se a qualquer entidade considerada como companhia de investimento ou que se envolva em negócios de investimento, reinvestimento ou negociação de valores mobiliários. Se uma companhia se enquadrar nessa definição, deverá se registrar junto à SEC como uma companhia de investimento, passando assim a cumprir diversas regras relacionadas, por exemplo, a alavancagem, margens de cobertura e limitações de compra e venda de valores mobiliários.

Os fundos de private equity nos Estados Unidos operam em regime de exceção a essa regulação. Por sua própria natureza, eles têm altos níveis de alavancagem, assunção de débitos, compra e venda a descoberto de valores mobiliários, pouca diversificação e alto risco. Investimentos em fundos de hedge, por exemplo, têm normalmente um período de lock-up do capital investido, que pode variar de seis a 18 meses de carência para resgate de recursos e é sujeito a penalidades quando antecipado. O lock-up é ainda maior para outros fundos de private equity.

IPOs de gestoras surgem mais como demanda do investidor de participar desses negócios do que da necessidade de captação

Assim, características básicas dos investimentos por meio desses veículos são vedadas pelo Investment Company Act. Por isso, os fundos de investimento de private equity e de hedge se enquadram em duas exceções dessa lei. A seção 3(c)(1) exclui da definição de companhia de investimento qualquer fundo cujos valores mobiliários não sejam detidos por mais de cem pessoas e que não façam ofertas públicas de cotas. A seção 3(c)(7) exclui da definição de companhia de investimento qualquer fundo cujas cotas sejam detidas exclusivamente por compradores qualificados. Assim, a caracterização dessas exceções impede os fundos de hedge e de private equity de buscar recursos junto ao público investidor não-qualificado via mercado de capitais. Esses fundos tendem a levantar capital no mercado privado de investidores qualificados, entre os quais se destacam aplicadores institucionais, como os fundos de pensão, os bancos ou investidores estrangeiros.

A SEC, principalmente após a quebra do fundo de hedge Long Term Capital Management, que ocasionou prejuízos da ordem de US$ 4,5 bilhões, tem realizado várias campanhas para restringir investimentos em fundos de private equity. A justificativa da agência baseia-se no fato de que o investidor comum não saberia avaliar o risco a que o seu investimento estaria submetido ao aplicar nesses fundos.

Especialistas têm criticado essa postura considerada conservadora da agência reguladora americana, argumentando que ela cria um descompasso entre oferta e demanda por esses investimentos e abre espaço para um “mercado negro”, no qual tanto ofertantes quanto investidores recorrem a mecanismos de substituição. Como os fundos não acessam o mercado, o boom de ofertas públicas realizadas pelos gestores de fundos de private equity e de hedge significa um mecanismo indireto de se obter o acesso ao mercado. Entretanto, segundo os especialistas, esses tipos de investimento indireto podem ser muitas vezes mais arriscados do que aqueles feitos nos próprios fundos de private equity ou de hedge, por se tratar de investimentos com a mesma lógica de derivativos.

Investimento indireto pode ser mais arriscado que o próprio fundo. Além de seguir a lógica de um derivativo, carrega conflitos de interesses

Além disso, os investimentos indiretos têm grande potencial para gerar conflitos de interesses. É o problema do agente com dois principais: a quem os gestores de recursos deverão se reportar? Aos investidores dos fundos que gerenciam ou aos seus próprios acionistas? Certamente os operadores de hedge funds terão de mudar muitas das estratégias de investimento para valorizar as suas ações no mercado. Outro ponto é que a regulação restritiva americana também vem levando a indústria de private equity e de fundos hedge a buscar investidores para os seus fundos em mercados estrangeiros, o que pode provocar uma perda de competitividade do mercado norte- americano em relação a outros — particularmente o europeu —, agravando o problema da perda de competitividade, já trazida como efeito da Lei Sarbanes-Oxley.

Daí porque alguns especialistas, a exemplo de Davidoff, defendem uma maior liberalização do aparato regulatório americano para admitir IPOs dos próprios fundos. Ao mesmo tempo em que levanta desafios de disclosure a serem enfrentados, essa proposta evita a criação dos mercados paralelos de oferta e de demanda de investimento em fundos de private equity e de hedge, que criam uma série de distorções de preço, práticas anticompetitivas e demais conflitos inerentes a um mercado indireto. Essa proposta ensejaria mudanças no aparato regulatório para acomodar as características peculiares da indústria de private equity e tornar direto o acesso do público investidor comum a esses fundos. Maior transparência, acompanhamento e monitoração sobre as atividades e a performance desses fundos são alguns dos benefícios esperados.