Ilustração: Beto Nejme

O polêmico coreano Mu Hak You, dono da gestora de recursos GWI, é conhecido como o “rei do termo”. Mas talvez seu apelido devesse ser o “rei fracassado do termo”. Pela quarta vez, a sua asset tentou se dar bem com essas operações e, novamente, quebrou a cara. O problema seria apenas de You e de seus cotistas, não fosse um detalhe: o rastro de confusão e destruição deixado pelo coreano ao colocar em prática sua estratégia. Isso porque a GWI não se restringe a ser uma simples minoritária das companhias negociadas nos contratos a termo. Bem diferente disso, seu objetivo é alcançar o conselho para influenciar a gestão e, com isso, lograr benefícios. Já foram alvo da GWI a Saraiva, a Marfrig e a Lojas Americanas, mas foi na Gafisa que a gestora encontrou o ambiente perfeito para operar. Sem um dono para defendê-la — seu capital é pulverizado —, a empresa ficou totalmente à mercê da GWI. Em cinco meses, a gestora, que chegou a deter metade do capital da empresa, trocou toda a administração e a diretoria, aprovou um programa de recompra de ações que raspou o que restava do depauperado caixa da Gafisa e parou de pagar os fornecedores, gerando atrasos nas obras. Resultado: a companhia corre risco de entrar em recuperação judicial, enquanto as suas principais concorrentes na bolsa se recuperam.

Para entender a história, é preciso lembrar como a GWI se apossou da administração da Gafisa. Tudo começou em meados de 2017, quando a gestora levou adiante um programa agressivo de aquisição de ações, o que lhe permitiu abocanhar uma fatia de 27,9% do capital da Gafisa, até 24 de janeiro de 2018. Enquanto isso, operava, em paralelo, no mercado a termo, dando em garantia os próprios papéis da construtora. Não demorou até a GWI alcançar a nada desprezível fatia de 50,17% da empresa, em 22 de janeiro deste ano. Poucos dias depois, entretanto, reduziu sua participação a 49,94% do capital. Assim escapou do seu próprio veneno. Exatamente um ano antes (em janeiro de 2018) — por solicitação da própria GWI e com o voto de fundos estrangeiros —, uma assembleia da construtora aprovara a elevação de 30% para 50% do percentual mínimo para disparo da poison pill, clausula estatuária que obriga o comprador que atingir determinada participação a lançar uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) a todos os sócios. Em comunicado ao mercado, a GWI afirmou à época que o alcance da participação foi involuntário, “não tendo sido, portanto, planejado e sem que houvesse a intenção de aquisição de controle”.

Aposta de alta

No mercado, o rápido avanço da GWI sobre a Gafisa gerou espanto, já que a asset não é conhecida por sua expertise na gestão de incorporadoras. Segundo relataram fontes à CAPITAL ABERTO, a diretoria indicada pela GWI, assim que começou a tomar as rédeas do negócio, nitidamente demonstrou desconhecer a dinâmica do setor de incorporação imobiliária, especialmente em termos de contabilidade. “Não sabiam sequer as receitas não entram no balanço na hora da venda, e sim conforme as obras evoluem”, comentou um ex-executivo da companhia, que falou na condição de anonimato. Conselheira, CEO, diretora executiva financeira e de relações com investidores: todo o poder de gestão da companhia ficou a cargo da advogada Ana Maria Recart, depositária da confiança Mu Hak You e antiga responsável pela área de empreendimentos imobiliários da GWI.

Mu Hak You ficou conhecido pela alcunha “rei do termo” por causa de sua queda pelas operações nesse rentável e arriscado nicho de derivativos. A operação a termo consiste na compra ou venda futura de ativos e permite que um investidor se transforme no beneficiário de uma ação (tanto política quanto economicamente) sem desembolsar seu valor integral. Se o termo for de compra futura, o tomador lucra sempre que a cotação subir. Foi com base nessa aposta que o coreano ingressou e ganhou força na Gafisa, aproveitando-se da baixa cotação da ação para alavancar sua participação em pouco tempo.

O crescimento das operações a termo com os papéis da Gafisa coincide com a elevação da participação acionária da GWI. Comunicado ao mercado da construtora de 27 de outubro de 2017 informou que a gestora do coreano havia atingido uma fatia de 5,12% na companhia (percentual mínimo para a obrigatoriedade de divulgação) — conforme apurou a reportagem, as compras começaram por volta de julho do mesmo ano.

Segundo dados da B3, quando a GWI começou a ingressar no capital da Gafisa, as operações a termo representavam apenas 2,09% do volume financeiro movimentado, o equivalente a 1,34 milhão de reais sobre um total de 62,458 milhões de reais negociados com os papéis da construtora. No entanto, em comparação com janeiro deste ano, quando a gestora contava com praticamente metade do capital da companhia, houve um salto nessa representatividade, para 29,3% — o que significa que, dos 626,1 milhões de reais negociados no período, 184,06 milhões de reais vieram do mercado a termo. Predominantemente, as operações entre setembro de 2018 e janeiro deste ano foram feitas pela Planner Corretora de Valores e pela Terra Investimentos.Especialmente em setembro, o preço médio dos contratos a termo informados foi de 11,32 reais, enquanto a cotação média dos papéis da Gafisa negociados na bolsa, naquele mês, ficou em 11,19 reais. Ou seja, era uma aposta de alta.

Manipulação?

O aumento das posições a termo foi acompanhado pela expansão de 85,5% no volume financeiro de negociação das ações da companhia, que saltou de 385,2 milhões de reais em setembro para 714,7 milhões de reais em dezembro. Cabe ressaltar que, em 28 de setembro, a empresa anunciou seu polêmico programa de recompra de ações, que consumiu 25% dos 194,4 milhões de reais que a companhia tinha ao final daquele mês.

Conforme o princípio básico da lei da oferta e procura, naturalmente os papéis da Gafisa passaram a se valorizar, refletindo o programa de recompra. Dessa forma, o preço teve um salto de impressionantes 51,4%, para 16,95 reais em seu ápice, no dia 2 de janeiro. Como comparação, o preço médio dos termos fechados em dezembro foi de 16,37 reais.

Acadêmicos de três renomadas instituições de ensino, que analisaram o caso a pedido da reportagem, não descartam a possibilidade de a recompra ter sido usada pela GWI para manipulação do mercado. Um deles observa que nesse caso existem sérios problemas de governança, já que é difícil separar os papéis da GWI, que, além de ser a maior acionista, determina os rumos da gestão, abrindo espaço para o uso de informação privilegiada para operar o papel. “Se isso ocorresse nos Estados Unidos, uma punição já teria sido aplicada, pois a decisão da recompra está nas mãos do maior acionista, que nomeou a diretoria e controla o conselho. Não é algo ético, nem razoável”, afirma outro acadêmico. Procuradas, CVM e B3 afirmaram que não comentam casos específicos. A reportagem procurou a GWI e a Gafisa desde o mês de dezembro, mas não obteve retorno.

Troca de cadeiras

Passado o efeito do plano de recompra, os papéis da Gafisa começaram rapidamente a cair — no acumulado do ano até 15 de fevereiro, despencaram 52,8%. Foram várias as atitudes da GWI que levaram a esse precipício. O desastre começou com o pedido de convocação de uma assembleia pela GWI, em 25 de setembro do ano passado, para destituição do conselho de administração. O board à época tentou reagir — publicou informe em dois dos principais jornais do País solicitando que os detentores de papéis da companhia (a maioria pessoas físicas) votassem contra a proposta da gestora —, mas não atraíram acionistas em número suficiente. E não apenas o board foi trocado — a diretoria também. Foram destituídos Sandro Gamba (CEO), Carlos Eduardo Calheiros (CFO e diretor de RI) e Gerson Cohen (COO). Os movimentos não passaram despercebidos por analistas, que logo alertaram seus clientes em relatórios. Para o Credit Suisse, mudanças na administração da Gafisa eram aguardadas, mas não a dispensa simultânea dos três executivos. Diante das mudanças e dos “riscos de execução da nova estratégia de negócios”, a Fitch chegou a rebaixar em novembro a nota de crédito de longo prazo da Gafisa.

Para o conselho de administração, a GWI elegeu cinco dos sete membros, mas, após as renúncias de Tomás Awad e Eric Alencar (os dois indicados pela administração anterior e considerados independentes), passou a dar as cartas sozinha no board. Entre os participantes, estão Recart e Karen Guimarães, que trabalharam na GWI, além do próprio Mu Hak You (eleito chairman) e o seu filho, Thiago You. O detalhe: todos são considerados independentes, segundo o formulário de referência da Gafisa. No campo dedicado à explicação sobre o critério de independência dos conselheiros, a Gafisa afirma: “A companhia informou à GWI que, tendo em vista a sua omissão a esse respeito, assumiria a independência dos candidatos da GWI, inclusive com relação aos critérios de independência previstos no regulamento do Novo Mercado, e solicitou que a GWI se manifestasse se esse não fosse o caso. Até a presente data, a companhia não recebeu manifestação da GWI em sentido contrário”. A explicação — ou melhor, a falta dela — evidencia o descaso com que o tema era tratado.

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Para ser considerado independente pelo regulamento do Novo Mercado, o conselheiro não pode ser acionista controlador direto ou indireto — You é dono da GWI —; ser cônjuge, companheiro ou parente até segundo grau do acionista controlador, de administrador da companhia ou de administrador do acionista controlador — Thiago é filho de You —; e nos últimos três anos não ter sido empregado ou diretor da companhia ou do seu acionista controlador — Recart trabalhou na GWI entre janeiro de 2011 e setembro de 2018, segundo informações de sua página no LinkedIn. Questionada pela reportagem sobre essa situação, a B3 informou que não comentaria casos concretos, mas, na “hipótese de verificação de descumprimento das obrigações previstas no regulamento do Novo Mercado pode iniciar procedimentos de ‘enforcement’ para fins de aplicação de sanções”.

Em entrevista à capital aberto concedida no fim do mês de janeiro, André Almeida, advogado da GWI, negou qualquer irregularidade com o conselho da Gafisa. Segundo ele, o controlador indicou pessoas de sua confiança e com capacidade de reversão da “desgovernança” administrativa que vinha sendo colocada em prática pela antiga gestão.

Sob o comando da antiga administração, entretanto, a Gafisa registrou melhora nos indicadores operacionais e financeiros: as vendas contratadas no primeiro semestre do ano passado aumentaram 137,9% (por causa da combinação de alta de 46,8% nas vendas brutas e do recuo de 49,3% nos distratos); dívidas que venceriam até 2019, no valor de 456,3 milhões de reais, foram renegociadas; e um aumento de capital, de 250,8 milhões de reais, foi realizado em fevereiro de 2018.

Cortes

Além de trocar a administração antiga, a equipe de Mu Hak You determinou um corte de 50% no quadro de empregados, o que segundo a empresa iria representar uma economia anual de aproximadamente 36 milhões de reais. A filial do Rio de Janeiro foi fechada e a incorporadora passou a se concentrar, em termos de lançamentos e canteiros de obras, em São Paulo. A demissão em massa gerou um episódio curioso. O CEO da construtora Vitacon, Alexandre Frankel, usou o LinkedIn para anunciar um recrutamento exclusivamente voltado a ex-colaboradores da Gafisa — sugestão de que um valioso know-how está disponível.

Outra decisão polêmica foi a suspensão do pagamento a fornecedores. Não tardou até que surgisse uma ameaça de paralisação de trabalhadores nos canteiros de obras. Carlos Ferrari, sócio do NFA Advogados, comenta que uma tentativa como essa de corte de despesas pode resultar no efeito inverso — afinal, tende a elevar o prêmio de risco exigido pelos investidores na antecipação de recursos de que a incorporadora eventualmente precisar para seguir com sua reestruturação e, posteriormente, iniciar uma retomada.

Mais uma trapalhada ocorreu com a troca de prédio de sua sede, em São Paulo, localizada no edifício Eldorado Business Towers, na marginal Pinheiros. A intenção da empresa era mudar para um local próprio com o objetivo de redução de despesas da ordem de  4 milhões de reais. Inicialmente, a incorporadora iria para São Caetano do Sul, mas a distância em relação aos principais clientes e fornecedores fez a empresa rever a estratégia. No fim, a Gafisa acabou se instalando no Condomínio São Luiz, na avenida Juscelino Kubitschek, na capital paulista.

A saída da sede antiga não foi nada amigável — o fundo imobiliário administrado pelo BTG Pactual, dono do local, entrou com uma ação de despejo por falta de pagamento. Em meio a tantas confusões, um sinal positivo: Mu Hak You, seu filho e Recart abriram mão de seus recebimentos até que a Gafisa voltasse a apresentar lucro. Nos bastidores, entretanto, os abusos continuaram. Em fato relevante divulgado no dia 6 de fevereiro, a Polo Securitizadora informou que a Gafisa passou, a partir de janeiro de 2019, de forma unilateral, a receber os créditos, de boletos de pagamentos, que já haviam sido vendidos para a securitizadora, que detinha esses recebíveis. O episódio levou os papéis da companhia a recuar 6,5%. Dois dias depois, a Polo obteve na Justiça liminares bloqueando a emissão dos boletos, os quais lastreavam certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) comprados por investidores. Um processo foi aberto na CVM para apuração do caso.

Ladeira abaixo

Diante desse cenário, não é difícil entender a queda de dois dígitos das ações desde o começo do ano. O curioso é pensar que o coreano achou que seus desmandos não deteriorariam a cotação do papel, gerando perdas nas suas operações a termo. Antes de o caldo entornar de vez, You tentou uma última tacada — de acordo com fato relevante de 11 de fevereiro, a GWI estava buscando um investidor financeiro interessado em comprar sua participação com prêmio. Com esse dinheiro, poderia evitar a catástrofe que se seguiu. Como as operações a termo foram fechadas com um preço médio de cerca de 16 reais entre janeiro e dezembro, segundo informações publicadas pela empresa, e no dia 14 de fevereiro, as ações estavam cotadas a 9,40 reais, a GWI amargou um belo prejuízo. Assim, a rentabilidade das carteiras da GWI abastecidas com essas operações praticamente virou pó. As perdas assolaram os seus principais fundos: o High Value registrou queda, no acumulado do ano até o dia 13 de fevereiro, de 95,8%; o PIPEs, de 94,4%; o Classic, de 86,1%; e o Leverage, de 86%. Assim, não restou alternativa à GWI a não ser fechar seus principais fundos para resgate por prazo indeterminado.

Com a perda do valor das ações da Gafisa — dadas por You como garantia para as operações a termo —, a Planner Corretora, intermediária desses negócios, e a B3 chamaram a GWI a fazer depósitos adicionais. Porém, sem recursos, a asset se viu obrigada a colocar à venda um lote significativo de seus papéis. No dia 14 de fevereiro, a Planner, junto com um grupo de investidores — que até o fechamento desta reportagem não havia sido divulgado pela companhia — comprou 33,67% das ações ordinárias da Gafisa, restando à GWI uma fatia de 7,7%. A Planner informou que atingiu, por meio de fundos de investimentos geridos pela instituição, uma fatia de 18,45% do capital, reforçando que pretende “promover alterações na estrutura administrativa” da construtora.

Questionada pela B3 e pela CVM sobre a identidade desse grupo de investidores, a empresa informou que desconhece o comprador. Como a Instrução 358 determina que após a realização de negócios considerados relevantes os acionistas comuniquem o fato imediatamente à companhia, que, por sua vez, deve divulgar a informação de forma tempestiva, um processo administrativo conduzido pela Superintendência de Relações com Empresas (SEP) foi aberto para investigação do caso.

Reincidência

O apetite ao risco de Mu Hak You já levou a CVM a puni-lo com a desabilitação, por cinco anos, para o exercício de administração de carteiras de valores mobiliários. No caso das compras da Gafisa, o administrador responsável, segundo os documentos publicados na CVM, é a diretora presidente da gestora, Jong Sun Kim You. O regulador considerou uma “estratégia irresponsável” a que o coreano adotou na gestão de um dos fundos da GWI, que ficou exposto, tanto no mercado à vista quanto no mercado a termo, “a altas concentrações em ações de um só emissor”. No processo, originado em abril de 2011, a CVM concluiu que o fundo GWI Leverage FIA tinha 90,1% de seu patrimônio exposto a ações da Marfrig, muito além do limite de 70%. O desenquadramento persistiu por pelo menos seis meses, mesmo com um alerta da bolsa. A decisão da CVM saiu em maio de 2017, sendo confirmada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, o “conselhinho”, em setembro de 2018. Isso significa que hoje Mu Hak You não pode gerir carteiras de terceiros.

Assim como no caso da Gafisa, a GWI teve que arcar com as chamadas margens de garantia diante da queda de quase 25% do preço das ações do frigorífico, registrada em 8 de agosto de 2011 — pregão em que o mercado era atingido por uma revisão para baixo da nota de risco da dívida americana. Altamente endividada na época, a Marfrig viu seus papéis se desvalorizarem diante da insatisfação do mercado com a companhia, bem como pelo movimento liderado pela Socopa Corretora, principal intermediária das operações a termo da gestora, de venda dos papéis, contribuindo para intensa desvalorização.

Mas esse não foi o primeiro caso ruidoso em que a GWI se envolveu. Em outubro de 2008, a asset precisou fechar dois de seus fundos, como consequência da crise financeira internacional, desencadeada pela quebra do banco Lehman Brothers, quando as carteiras chegaram a derreter 98%. A situação também exigiu que a gestora se desfizesse às pressas de sua participação na Lojas Americanas. A gestora chegou a ter 15% de participação — a posição, garantida com operações a termo, permitiu a You ingressar no conselho de administração da varejista, onde bateu de frente com os controladores da companhia, os lendários Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Beto Sicupira, em reuniões de conselho.

O coreano “causou” também na rede varejista Saraiva, quando entre setembro de 2015 e maio de 2016 ampliou de 5% para 45% sua fatia de preferenciais na empresa, obtendo uma vaga no board. A passagem da gestora pela Saraiva foi marcada por um episódio policialesco. Em maio de 2016, durante um feriado prolongado, Mu Hak You e Recart invadiram a sede da companhia. As câmeras de segurança flagraram os dois vasculhando os escritórios. Diante da falta de entendimento com os controladores, a gestora resolveu sair da empresa, em outubro daquele ano, vendendo as suas ações. Na época em que a GWI era acionista, a família fundadora da Saraiva sugeriu que a gestora estava usando sua participação para forçar medidas que a favorecessem na negociação de ações da Saraiva a termo.

Sobrevivência

Com a diminuição da participação da GWI e a chegada de um novo comando — ainda que ele não tenha sido anunciado —, as ações da Gafisa avançaram 2,2% no pregão do dia 15 de fevereiro. Dois dias depois, mais uma notícia animou os investidores: Mu Hak You e seu filho Thiago You deixaram o board. O novo chairman será Augusto Marques da Cruz Filho, executivo experiente com passagem por grandes empresas como Pão de Açúcar, BRF e BR Distribuidora. Outro integrante do board será Oscar Segall, um dos fundadores da antiga construtora Klabin Segall. Adicionalmente, os dois novos membros e Recart farão parte de um novo comitê da companhia, dedicado à reestruturação da empresa. A ideia é que elaborem estudos e análises para recuperar as finanças da Gafisa.

A tarefa seguramente não será fácil. As prévias operacionais da companhia no quarto trimestre — até o fechamento desta reportagem, a empresa não havia divulgado o balanço completo —, indicam que, na contramão de seus principais concorrentes na bolsa, que apresentaram sinais de melhora nas vendas e nos lançamentos, a Gafisa registrou uma queda de 22% das vendas contratadas e retração de 29,3% das vendas brutas em relação ao quarto trimestre de 2017. Dos quatro lançamentos previstos, apenas um foi concretizado. Sinal de que os estragos causados pela GWI ainda devem assombrar a Gafisa por um bom tempo.

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