Ilustração: Rodrigo Auada

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) lançou, no fim de outubro, uma cartilha educacional sobre nova modalidade de oferta disponível no sistema de negociação da B3: as ofertas Retail liquidity Provider (“RLPs”). O objetivo da autarquia é orientar os investidores a respeito dessa nova modalidade de negociação, que está em período de testes na Bolsa desde agosto deste ano.

A oferta RLP surgiu de prática iniciada em corretoras com elevado volume de ordens. Trata-se do uso de um algoritmo para casar internamente ordens de clientes antes do envio ao livro público da Bolsa. Conhecida como internalização de ordens, essa prática permite que a corretora atue como contraparte em cada operação e ganhe o equivalente à diferença de preço entre as ofertas (spread) em cada transação, ao mesmo tempo em que pode oferecer aos seus clientes melhores preços que aqueles que seriam obtidos no mercado.

O client facilitation como precedente

No Brasil, esse modelo já havia sido introduzido por algumas corretoras, que o operacionalizavam por meio da chamada oferta direta (também conhecida como negócio direto intencional), que permitia o registro de operações negociadas fora do ambiente da B3, desde que respeitados os parâmetros estabelecidos em seus regulamentos.

Inicialmente apresentada sob o nome de client facilitation, a prática chegou a ser investigada e julgada pela BSM Supervisão de Mercados (BSM), a entidade responsável pela autorregulação da B3. No caso, uma dessas corretoras foi multada por preterir clientes com ordens já registradas na Bolsa por conta de uma falha operacional na internalização de ofertas. A corretora afirmou que o produto gerou ganhos para seus clientes da ordem de alguns milhões de reais, enquanto o prejuízo total de clientes preteridos foi de poucos milhares de reais, valor a ser integralmente ressarcido pela empresa.

Não obstante a condenação, a B3 entendeu que o client facilitation tinha o potencial de trazer benefícios relevantes para o mercado. Dentre eles, destacam-se a possibilidade de melhora no preço das ordens dos comitentes, incentivo adicional para que as corretoras aumentem a sua base de clientes e a potencial redução da taxa de corretagem.

A prática na experiência internacional

Ademais, longe de ser uma idiossincrasia brasileira, essa prática já é consolidada no exterior. Nos Estados Unidos, os ambientes que permitem a interação de ordens de clientes fora dos ambientes de bolsa são chamados dark pools ou alternative trading systems (ATS). Esses sistemas surgiram nos Estados Unidos durante a década de 1960 e tiveram um crescimento exponencial com o desenvolvimento de tecnologias de internalização de ordens partir de 1990.

De lá para cá, a regulação estrangeira passou por um processo de sofisticação e desenvolvimento, incluindo punições severas a alguns intermediários por práticas abusivas. Apesar disso, os benefícios dos dark pools já foram atestados em alguns estudos e, em julho do ano passado, a SEC (entidade análoga à CVM), reconheceu essas eficiências e aprimorou a regulamentação vigente para permitir o seu desenvolvimento de modo mais seguro para os investidores.

As regras da B3 para a oferta RLP

Nesse cenário, a B3 lançou, em dezembro de 2018, uma consulta pública visando a criação de um meio de permitir o desenvolvimento da modalidade, sem o risco de preterimento indevido de clientes, que havia sido verificado pela BSM.

A solução proposta foi criar um novo tipo de oferta, a oferta RLP, que permite que as corretoras negociem com seus clientes em sua carteira própria a partir do preço disponível no livro de ordens da B3. Nessa modalidade, em vez de realizarem o casamento interno, os intermediários devem inserir uma oferta RLP no próprio sistema de negociação da B3, que por sua vez garante que as ofertas da corretora não prejudiquem seus próprios clientes.

Com a contribuição de diversos investidores e participantes do mercado, foram criadas algumas regras que garantem o bom funcionamento da RLP, disciplinando conflitos de interesse, transparência e limites de volume disponível para essa modalidade. Após aprovação da CVM, a oferta RLP entrou em um período de testes por um ano para os mercados de minicontratos futuros de dólar americano e de Índice Bovespa.

O desenvolvimento dessa nova modalidade de oferta, além de permitir que as grandes corretoras explorem o valor do seu expressivo volume de clientes, também abre espaço para o surgimento de um novo mercado: a venda de fluxo de ordens. Trata-se de algo também já existente no exterior, sendo geralmente acompanhando de regras de transparência e informação ao investidor.

Com a sua consolidação no Brasil, as corretoras menores — que em tese não possuem volume suficiente para se valer da RLP de modo rentável — poderão obter ganhos ao venderem seu fluxo para corretoras mais volumosas. Além disso, clientes de intermediários menores terão menos incentivos para migrar para os maiores, pois poderão ter todos os benefícios da RLP (em especial a possibilidade de melhora no preço da oferta) independentemente do porte do intermediário pelo qual operem, favorecendo a concorrência. Portanto, trata-se de um mercado potencialmente benéfico tanto para as corretoras, sejam elas grandes ou pequenas, quanto para os investidores.

O mercado de fluxo de ordens e as ofertas RLP ainda estão em seus primeiros passos no mercado brasileiro. No entanto, já surgem com relevante potencial que poderá ser aproveitado pelos diversos participantes do mercado.

Thais de Gobbi, Pedro Duarte Pinho e Vicente Piccoli M. Braga são, respectivamente, sócia, auxiliar jurídico e advogado do Machado Meyer Advogados

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