O que são, afinal, as poison pills?

Mecanismos de estímulo à dispersão acionária, são também utilizadas para proteção de controle minoritário

O que afinal são poison pills? — Imagem: Pettycon/ Pixabay

A forte onda de liquidez do ano de 2007 levou muitas companhias brasileiras a buscar captação de recursos por meio do mercado de capitais. Para fazerem suas ofertas atingirem um valor mínimo capaz de proporcionar liquidez aos papéis e atratividade diante dos investidores, elas muitas vezes precisaram reduzir o percentual que assegurava o controle majoritário (50% mais uma ação votante) para fatia de, em regra, 30% ou mais do capital votante. Mas essas empresas, em sua maioria de origem familiar, queriam preservar o controle. As companhias pulverizadas, por sua vez, não desejavam ficar suscetíveis à aquisição do controle por um aventureiro, um grupo que não estivesse alinhado com suas estratégias de crescimento no médio e longo prazos. Para essas situações foi adaptada e amplamente utilizada a poison pill.

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O mecanismo, originário dos Estados Unidos, tem diversas formas e modalidades. No mercado americano, as poison pills foram inicialmente adotadas pelo advogado Martin Lipton¹, no formato de “warrant dividend plan” (plano de garantia de dividendos). Um tipo de poison pill hoje muito comum nos Estados Unidos envolve a adoção do chamado plano de direitos de acionistas² (“shareholders rights plan”), por meio da outorga de bônus de subscrição pelo conselho de administração das companhias aos seus acionistas atuais. Esses bônus podem ser exercidos no momento em que houver uma aquisição hostil do controle, de modo que os acionistas subscreverão o número de ações necessárias, a um preço bastante reduzido, capaz de diluir o adquirente do controle — assim a tomada de controle perde o objeto.

As poison pills no mercado brasileiro

A “pílula de veneno” brasileira, no entanto, não se confunde com nenhuma das medidas defensivas americanas. Por aqui, ela recebeu nova formatação: disposições nos estatutos sociais das companhias que obrigam os adquirentes de percentual relevante do capital social a agir de determinada maneira. A modalidade mais utilizada no Brasil consiste em uma disposição estatutária prevendo que, uma vez adquirido determinado número de ações (o gatilho é fixado conforme a estrutura acionária da respectiva companhia), o adquirente é obrigado a realizar uma oferta pública para aquisição de ações (OPA) com relação à totalidade de ações de emissão da companhia.

A finalidade da poison pill é desestimular a aquisição de percentual significativo de ações em circulação, proporcionando estabilidade ao controle minoritário. Um outro efeito é o estímulo à dispersão acionária, de forma a democratizar as decisões sociais — o que é usualmente associado às boas práticas de governança corporativa, pela premissa de que uma decisão, se tomada por uma quantidade maior de pessoas, é supostamente melhor.

Essa modalidade de poison pill geralmente prevê o pagamento de ágio sobre o preço da OPA, que pode alcançar 50%, gerando um efeito muito oneroso ou até impeditivo à aquisição de controle.

Além disso, de forma a assegurar que a poison pill não seria alterada ou removida do estatuto facilmente, ela era, na maioria das vezes, conjugada com uma cláusula pétrea. Essa cláusula consiste em disposição estatutária que obriga aqueles acionistas que votarem em assembleia geral pela exclusão ou modificação dos termos e condições da poison pill a realizarem OPA para aquisição da totalidade de ações da companhia nos mesmos termos e condições da poison pill aos quais estaria obrigado o adquirente da participação relevante. O ônus financeiro imposto ao acionista que quisesse alterá-la ou removê-la era tal que, na prática, a poison pill não podia ser afastada.

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Vantagens e desvantagens da adoção da poison pill

Durante a crise de 2008, algumas companhias viram-se engessadas pela adoção de poison pills combinadas com as cláusulas pétreas, o que representou um obstáculo muitas vezes intransponível para operações de compra e venda de controle, fusão ou outras operações societárias que poderiam ser do melhor interesse da companhia. Em 2009, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) manifestou-se sobre o tema. No Parecer de Orientação nº 36, informou que não aplicaria penalidades, em processos administrativos sancionadores, aos acionistas que votassem pela supressão ou alteração da poison pill, ainda que não realizassem a OPA prevista na cláusula pétrea. Isso sob o fundamento de que esse dispositivo feria princípios e artigos da Lei das S.As., entre eles o princípio da soberania da assembleia geral, impedida de alterar ou excluir a poison pill, dado o ônus financeiro de fazê-lo.

A partir de 2010, as cláusulas pétreas passaram a ser expressamente proibidas às novas companhias que se listassem nos segmentos de práticas diferenciadas de governança corporativa da B3 — Novo Mercado, Nível 2, Nível 1, Bovespa Mais e Bovespa Mais Nível 2. Entretanto, as companhias que já tinham a cláusula pétrea poderiam mantê-la em seus estatutos sociais, se assim desejassem.

Não obstante, as companhias devem analisar se a adoção da poison pill é interessante em um dado cenário financeiro e econômico, podendo ser utilizada para incentivar a dispersão acionária, desestimular aquisições originárias do controle que sejam indesejadas em companhias de base acionária pulverizada e proteger o controle minoritário, conforme o caso.

Poison pill pode ser remédio ou veneno

Apesar da conotação da expressão original, são as características do mecanismo que determinarão se atuará como remédio ou veneno. A poison pill é de livre criação do mercado, podendo ser formatada da forma que melhor atender aos interesses da companhia e de seus acionistas.

É possível, por exemplo, se prever um gatilho que não seja muito agressivo, ou seja, não inferior a 20%. Pode-se também não estipular ágio sobre o preço da OPA ou estabelecer um ágio em percentual baixo, de até 10%. Também é possível criar mecanismos para desarmar a poison pill de maneira a viabilizar, em uma análise caso a caso, operações que sejam do interesse da companhia por deliberação em assembleia geral com quórum diferenciado de deliberação — como aquele que limita o voto por acionista ou outro compatível com as companhias abertas. Por fim, essa cláusula pode ainda ser criada por um prazo determinado, para, por exemplo, assegurar a transição de um controle definido para um controle pulverizado.

Não há mecanismos bons ou ruins em caráter absoluto. A poison pill teve um papel fundamental para viabilizar captações importantes de recursos por diversas companhias brasileiras em um momento de alta liquidez do mercado local. Se convém adotá-la e desenhá-la de forma mais ou menos restritiva, essa deve ser uma avaliação de cada companhia em função da sua estratégia de controle e de sucessão, vocação para pulverização, crescimento via aquisições e diversos outros fatores.

*Nair Saldanha ([email protected]) é sócia de Madrona Advogados e vice-presidente da comissão jurídica da Associação Brasileira das Companhias Abertas (Abrasca). Coautoria de Aline Pardi Ribeiro ([email protected]), advogada de Madrona Advogados.

Notas

¹LIPTON, Martin; ROWE, Paul K. Pills, polls and professors: a reply to professor Gilson. University Center for Law and Business. New York, 2001, p.13. Disponível em: http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=268520 Acesso em 20/11/19.

²GORGA, Erica. “As poison pills americanas e as supostas poison pills brasileiras”. Migalhas. Disponível em: https://www.migalhas.com.br/depeso/67358/as-poison-pills-americanas-e-as-supostas-poison-pills-brasileiras. Acesso em 1/4/20.