O regime de proteção ao investidor do mercado de capitais brasileiro tem sido paulatinamente aprimorado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), cuja missão é disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de capitais e BM&FBovespa Supervisão de Mercados (BSM), que, por meio de seus sistemas de acompanhamento das operações nos mercados da bolsa de valores, busca identificar e evitar comportamentos atípicos dos investidores, dos ativos, fraudes, exercício irregular de atividade, entre outros.

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O Judiciário, por outro lado, tem atuação paralela e relevante, na medida em que, ao julgar demandas que versam sobre operações de mercado, fixa parâmetros e pautas de condutas que favorecem a previsibilidade e proteção de todos os polos envolvidos.

Apesar de todo o arcabouço legal existente e todo o esforço para coibir práticas ilegais, a tecnologia e a sofisticação de práticas ilícitas ainda desafiam a disciplina e fiscalização dos mercados. Exemplo dessas práticas é a de churning, que, apesar de não ser novidade no Brasil, merece renovada atenção.

O que é churning?

Churning é a expressão cunhada pelos americanos para a prática de negociação excessiva de ativos pelo gestor com o objetivo primordial de auferir as taxas de corretagem em detrimento dos melhores interesses do investidor.

Essa prática é expressamente vedada pela Securities and Exchange Commission (SEC), nos termos da Rule 15c1-7, que considera operação fraudulenta aquela em que o gestor de carteira, com poder discricionário, emite ordens de maneira excessiva, em tamanho ou frequência, à luz do volume de recursos financeiros confiados e do perfil do investidor.

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A Financial Industry Regulatory Authority, ou FINRA – uma organização sem fins lucrativos criada para proteger os investidores dos EUA – também possui regra para a chamada quantitative suitability, isto é, a exigência de uma atuação proba e razoável do gestor, a fim de que este considere, previamente à execução de uma estratégia, se uma série de transações ordenadas serão ou não excessivas para o seu cliente.

Para a FINRA, a taxa de giro, a relação custo-capital e o uso de operações in-and-out na conta de um cliente são fatores suficientes para indicar a violação da obrigação de probidade e razoabilidade pelo gestor.

Churning no Brasil

No Brasil, o diretor da CVM, Gustavo M. Gonzalez, definiu o churning em julgado da autarquia (PAS CVM 22/2013): “uma modalidade de fraude realizada por pessoas que, atuando com controle sobre recursos de terceiros, realizam excessivos negócios em nome do cliente, visando não o melhor interesse desse, mas o fim de gerar taxas e comissões para si ou para outrem”.

Embora a CVM não tenha regramento para o churning, esta, como operação fraudulenta, viola os itens I e II, alínea c, da Instrução 8 de 1979, bem como afronta o dever de lealdade em razão da atuação contrária ao melhor interesse do investidor, nos termos do do artigo 30, parágrafo único, da Instrução 505 e dos artigos 16, incisos I e II, e, principalmente, do artigo 17, inciso VII, da Instrução 558.

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A BSM, por sua vez, disponibiliza aprofundado estudo[1] sobre o churning, que, inclusive, tem sido base para decisões emitidas pela CVM[2] e pelo Poder Judiciário[3]. Segundo a BSM, para se concluir pela ocorrência de churning, deve-se analisar o turn-over-ratio – que representa a razão entre o total de operações realizadas e o patrimônio da carteira de investimentos – e o cost-equity ratio – que indica a rentabilidade anual mínima que a carteira teria que atingir para compensar os custos de transação.

Churning no mercado financeiro

A importância de revisitar esse assunto está ainda no fato de que, na prática, há grande dificuldade em se detectar a prática de churning. Isso porque a prática é instrumentalizada por meio de transações individuais, ao mesmo tempo em que são cobradas taxas de corretagem e emolumentos comuns às operações regulares. Normalmente, o investidor só tem condições de identificar a lesão por meio de uma análise pericial técnica, ou seja, depois que a violação já ocorreu.

A dificuldade aumenta se se considerar que os operadores de mercado têm se utilizado de “robôs de investimento”, os quais são capazes de efetuar uma enorme quantidade de operações automáticas com base em algoritmos que identificam parâmetros definidos pelo gestor. Esses sistemas podem facilitar a ocorrência dessa espécie de ilícito ante a facilidade de realizarem um volume desproporcional de operações que podem, como dito, impedir que o cliente tenha sequer a chance de auferir ganho em sua carteira.

Apesar de não haver disciplina normativa específica de churning, a CVM tem imposto severas punições a quem a pratica. Assim como o Poder Judiciário, que tem aplicado as diretrizes da BSM, reconhecendo essa prática, de modo a condenar os responsáveis pelos prejuízos causados.

[1] Relatório de Análise GAE 001/2011. Determinação dos parâmetros para a caracterização da prática de churning no Brasil. Gerência de Análise e Estratégia. Julho de 2011.

[2] PAS CVM 11/2013, PAS CVM 22/2013, PAS CVM 1292/2014 e PAS CVM 6143/2015.

[3] TJSP, 9ª Câmara de Direito Privado, Apelação Cível nº 1063737-97.2013.8.26.0100, Relator Des. Piva Rodrigues, p. 14.8.2015

Leonardo Lins Morato (à esquerda) é Mestre em Direito Processual Civil pela PUC-SP e Sócio da prática de Contencioso do Tauil & Chequer Advogados associado a Mayer Brown; João Carlos Areosa (à direita) é Doutorando em Direito Processual Civil pela USP, Mestre (LL.M.) pela University of Chicago Law School, Mestre em Direito Processual Civil pela PUC-SP e Associado Sênior da prática de Contencioso do Tauil & Chequer Advogados associado a Mayer Brown.

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