Dia 15 de outubro, segunda-feira. Mais de 7 mil acionistas da Refinaria de Petróleos Manguinhos amanheceram sem poder transacionar seus papéis, após suspensão dos negócios determinada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O motivo: no fim de semana, uma operação policial iniciara a pacificação das favelas de Manguinhos e do Jacarezinho, levando o governo do Estado do Rio de Janeiro a anunciar medidas como a desocupação do terreno que abriga a Refinaria Manguinhos, na mesma região, para transformação da área em um bairro modelo. O que seria uma solução do ponto de vista social virou uma disputa na Justiça — não só com o Estado do Rio, mas também com a Bolsa de Valores e a CVM. Em uma iniciativa inédita, a companhia recorreu ao Poder Judiciário para forçar os reguladores a manter suas ações suspensas até o dia 6 de novembro, quando uma assembleia extraordinária seria realizada. O episódio jogou luz sobre o tema da suspensão de negócios e motivou a discussão: que razões são suficientes para determinar — e manter — a paralisação das compras e vendas de uma ação negociada em bolsa?

O anúncio da desapropriação tinha surpreendido não apenas os acionistas da empresa, mas também seus administradores. Eles logo pediram a suspensão das operações na bolsa, mesmo antes de receber qualquer notificação oficial. Na terça-feira, dia 16, veio a confirmação: um decreto do governo estadual estampado no Diário Oficial determinava a desapropriação. A tomada do terreno era controversa. Como a área fora concedida à companhia pelo governo federal, havia dúvidas se o Estado do Rio de Janeiro poderia se apropriar de um bem que pertence à União. O Estado argumentou que a refinaria está inativa; a companhia replicou afirmando que toda a sua atividade operacional está concentrada na área alvo da desapropriação. De eficácia duvidosa ou não, o decreto fez com que a Bolsa programasse o retorno dos negócios para quinta-feira, dia 18. O pregão começaria com um leilão de, pelo menos, uma hora de duração e, em caso de oscilação de preços superior a 10%, para cima ou para baixo, um outro leilão seria feito até que as cotações se estabilizassem.

“A retirada da liquidez visa a proteger o investidor de um mercado sem informação”

Os administradores da Manguinhos se opuseram à volta dos negócios. Alegaram que a continuidade da suspensão era necessária para evitar uma pressão especulativa sobre os preços das ações e a deterioração do patrimônio dos próprios acionistas minoritários, donos de cerca de 38% do capital votante. Na Justiça, eles obtiveram uma liminar, impedindo que as ações da refinaria voltassem ao pregão no dia 18. A CVM, por meio da Procuradoria Federal Especializada, recorreu e conseguiu, na noite do 19, reverter a decisão. Os papéis voltariam a ser negociados no dia 22, mas a companhia obteve no plantão do Tribunal Regional Federal da 2a região nova decisão em favor da suspensão. As ações de Manguinhos só voltaram a ser transacionadas no pregão no dia 23, após pedido de reconsideração da CVM.

“A retirada da liquidez tem o propósito de proteger o investidor de um mercado sem informação”, justifica Carlos Alberto Rebello, diretor de regulação de emissores da BM&FBovespa. Assim que a informação se torna conhecida, diz ele, a suspensão não é mais necessária, porque existem condições para formar um novo preço do papel. Para a Bolsa e para a CVM, o anúncio oficial da desapropriação, no caso da Refinaria Manguinhos, era a informação que faltava. Os administradores da companhia, no entanto, queriam mais tempo para mostrar que estavam adotando medidas para reverter o anúncio do governo, conta Luiz Orlando Caiuby Novaes, diretor de relações com investidores (RI) da empresa.

Entre 15 de outubro e 14 de novembro, houve mais de 100 paralisações na Nasdaq

SEM REFERÊNCIA — No total, as ações da Pet Manguinhos, como a companhia é conhecida no pregão, ficaram seis dias úteis sem negociação. Se a vontade da empresa tivesse sido feita, seriam 16 pregões. Ambos os períodos são considerados extensos — principalmente, porque a cotação diária serve de base para a marcação a mercado dos fundos de investimento. Sem liquidez, os administradores precisam arbitrar um valor para o papel: se adotam um preço alto demais, as cotas do fundo ficam sobrevalorizadas, beneficiando os investidores que tomarem a decisão de sair da aplicação enquanto as transações estão congeladas; se subvalorizam as cotas, punem os investidores que permanecem no fundo.

Num cenário extremo, os fundos de investimento afetados pela súbita falta de liquidez ou de referência de preço de um ativo podem até convocar uma assembleia de cotistas para suspender os resgates e evitar assimetrias. Na prática, porém, analisam-se vários aspectos. No caso da Manguinhos, fontes ouvidas pela reportagem afirmam que os gestores teriam apoiado a suspensão dos negócios para não ter de contabilizar perdas nas cotas de seus fundos que despertassem a atenção dos clientes e motivassem eventuais resgates precipitados. No primeiro dia de retomada dos negócios, as ações da Manguinhos desabaram quase 70%; no segundo pregão, subiram mais de 30%.

Gyorgy Pavetits, gestor da Foco Asset, lembra que, durante a suspensão, seu fundo multimercado manteve a marcação da cota pelo valor do fechamento de Manguinhos no pregão anterior à notícia da desapropriação (11 de outubro). Mas o impacto foi sentido logo após a retomada dos negócios. Antes da suspensão, o fundo concentrava cerca de 6% do patrimônio em ações da refinaria. Depois, mesmo sem se desfazer da posição, esse percentual caiu para 3%.

PORTA FECHADA — Retirar dos acionistas a chance de colocar suas posições à venda é, aos olhos dos reguladores, contrariar a engrenagem principal do mercado. “A Bolsa é, acima de tudo, um centro de liquidez”, enfatiza Rebello. Há casos em que, apesar do noticiário desfavorável, a BM&FBovespa manteve as negociações. Em junho, quando o Banco Central decretou o Regime de Administração Especial Temporária (Raet) no Banco Cruzeiro do Sul, cogitou-se suspender as ações do pregão durante os 180 dias da auditoria que verificou inconsistências contábeis nos balanços da instituição. A Bolsa, no entanto, optou por manter os negócios. Seu entendimento foi o de que as informações eram públicas e suficientes para os acionistas decidirem o que fazer. “Suspender um papel por tanto tempo cria a possibilidade de desenvolvimento de um mercado paralelo”, alerta Rebello. Quem precisa de liquidez imediata e se depara com uma porta fechada, sem perspectiva de reabertura, pode acabar optando pela realização de negócios privados, fora do ambiente regulado pela Bolsa.

Em outros mercados, é bastante incomum a paralisação ir além de algumas horas. No fim de outubro, por exemplo, a Bolsa de Estocolmo, controlada pela Nasdaq OMX, suspendeu as negociações da companhia aérea SAS após uma série de boatos sobre o futuro financeiro da empresa e sua possível falência. Logo após a paralisação, a companhia anunciou que teve lucro no terceiro trimestre e afirmou que os boatos eram infundados.

Um caso notável de paralisação aconteceu em 18 de outubro, em Nova York, quando as ações do Google foram postas de castigo. Os resultados do terceiro semestre do buscador saíram no meio do pregão, algumas horas antes do esperado, por causa de um erro da companhia que preparou o arquivo. O documento não era nada alentador — uma das empresas mais bem-sucedidas da internet apresentava queda de 20% nos lucros em relação ao mesmo período do ano passado. O mercado foi pego de surpresa e precisava digerir a informação. Assim como a Manguinhos, o Google pediu a paralisação. A Nasdaq concordou e concedeu uma pausa de duas horas e meia. “Foi uma decisão controversa. Muitos analistas a consideraram longa demais”, afirma Paul Rodel, sócio do escritório Debevoise & Plimpton. Segundo ele, as paradas não costumam durar mais do que 20 ou 30 minutos. “Elas são importantes para preservar o investidor, pois fornecem tempo para pensar e evitam a volatilidade sem fundamento. Mas devem ser usadas com cuidado”, completa.

“Suspender um papel por tanto tempo cria a possibilidade de desenvolvimento de um mercado paralelo”

Nos Estados Unidos, existem basicamente três tipos de pausa. Um deles é o single stock circuit breaker, que interrompe a negociação de uma ação automaticamente se houver uma variação intensa do preço, para cima ou para baixo, em um período curto de tempo. Semelhante aos leilões automáticos da BM&FBovespa, esse sistema começou a ser utilizado após o episódio do flash crash, de 6 de maio de 2010, quando o índice Dow Jones caiu 9% em poucos minutos devido ao excesso de ordens.

Outra possibilidade é a paralisação ordenada pelas bolsas de valores, como a Nasdaq e a Nyse, normalmente para que o mercado tenha tempo de absorver informações sobre um fato relevante, como no caso do Google.

As bolsas norte-americanas têm bastante liberdade para requerer pausas sem precisar consultar o regulador. Entre 15 de outubro e 14 de novembro, houve mais de 100 paralisações na Nasdaq — a maioria delas inferior a 30 minutos e condicionada à divulgação de informações relevantes. Também é usual a interrupção dos negócios com American depositary receipts (ADRs) quando as transações são suspensas na bolsa de origem do ativo. O mesmo vale para outros papéis, como cotas de fundos e derivativos.

Um terceiro tipo de suspensão, que pode durar até dez dias, parte da Securities and Exchange Commission (SEC). O regulador ordena esse tipo de medida quando as empresas deixam de entregar relatórios e outros documentos essenciais. Se, depois do período de dez dias, a companhia não cumprir a obrigação, a SEC pode começar um processo de deslistagem. Durante esse tempo, os investidores estão aptos a negociar os ativos apenas no mercado de balcão.

No mundo acadêmico, o assunto ainda requer uma análise no contexto das negociações em alta velocidade (HFT, na sigla em inglês). A maioria dos estudos sobre paralisações analisam uma realidade em que os algoritmos não eram tão presentes. Apesar disso, eles ajudam a elaborar a discussão sobre o tema. Em Circuit Breakers and the Mission of Stock Market Stability, publicado em 2010, J. Scott Colesante, da Chapman University School of Law, na Califórnia, analisa o uso do principal mecanismo das bolsas de valores para evitar perdas repentinas e sem fundamento. Ele conclui que os circuit breakers servem para lembrar os investidores de que a alta volatilidade tende a ser perigosa, mas, na prática, têm pouca eficácia para impedir que esses movimentos ocorram. De acordo com o autor, os investidores percebem que devem tomar cuidado e digerir a informação durante a parada, contudo, quando há pânico, seguem a manada do mesmo jeito assim que o mercado volta a operar.

Steven J. Jordan, um dos responsáveis pelo estudo Trading Halts and Information Assimetry, realizado em parceria com acadêmicos da Universidade de Seul e da Korean Open University, em 2009, reafirma a impressão de que não há unanimidade com relação às vantagens das pausas. “Os resultados dos estudos sobre o assunto são misturados; há os que apontam para melhora do mercado e os que indicam piora”, observa. Ele considera que há muitas desvantagens na suspensão — dentre elas, a possibilidade de grandes investidores serem beneficiados por terem acesso a outros mercados. Há também evidências de que a volatilidade cresce após uma parada. “Eu não vejo motivo para paralisações longas. As informações são rapidamente absorvidas pelos investidores, e os preços se ajustam em minutos”, explica Jordan.