Mecanismos de solução de impasses para private equity

Especial/Gestão de Recursos/Pinheiro Neto Advogados/Informe/Private Equity e Venture Capital 2010/Edições/Temas / 1 de novembro de 2010
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Um tema recorrente na definição dos termos e das condições de qualquer investimento de private equity é o mecanismo a ser previsto em acordo de acionistas para solução de eventuais impasses. Infelizmente, não há uma fórmula única. Independentemente do mecanismo negociado entre as partes, sempre haverá riscos e incertezas, vantagens e desvantagens.

O acordo de acionistas usualmente lista uma série de matérias estrategicamente relevantes para a companhia que, para serem aprovadas, exigem o voto afirmativo do investidor (caso a matéria seja de competência da assembleia-geral) ou de seus representantes no conselho de administração (caso a matéria seja de competência desse órgão). Quando não há consenso, um sócio pode declarar o impasse, quando será então acionado o mecanismo de solução pactuado.

Os mecanismos de solução de impasse geralmente resultam no fim da parceria. São, portanto, uma medida extrema. Dessa forma, não é recomendável que a discordância sobre uma matéria de quórum qualificado enseje a sua aplicação. Tal medida deve ser usada apenas em situações que claramente indiquem que os sócios não mais compartilham a mesma estratégia para a companhia. Nesse caso, quanto antes uma solução for adotada, menor será o risco para a empresa e seus acionistas.

É recomendável estabelecer um trâmite lento e árduo para configurar o impasse, de modo a afastar incentivos perversos de utilização do mecanismo para outros propósitos. Assim, é prudente que um impasse somente se estabeleça depois de a respectiva matéria ter sido submetida a pelo menos duas deliberações, em ocasiões distintas, e que tais reuniões sejam presenciais (ainda que, em regra, seja admitida a participação remota em reunião do conselho de administração) e com um intervalo mínimo de tempo.

Realizadas as reuniões sem sucesso, os sócios podem solicitar o envolvimento de um mediador para opinar sobre a questão e ajudar no entendimento. Se a mediação não for bem-sucedida, a matéria pode ser submetida a executivos mais seniores de cada parte, com o propósito de permitir que outras pessoas qualificadas, porém menos familiarizadas com a questão, revejam e negociem o impasse.

Caso essa discussão em nível superior não leve a uma solução, o mecanismo escolhido deve ser então deflagrado. A experiência mostra que quanto mais amargo for o remédio, maior a chance de composição prévia.

É recomendável estabelecer um trâmite lento e árduo para configurar o impasse, de modo a afastar incentivos perversos

Se a situação econômico-financeira dos sócios e a participação de cada um no capital da sociedade forem similares, o mecanismo geralmente adotado é aquele conhecido no jargão de mercado como “shotgun”. Uma vez cristalizado o impasse, qualquer dos sócios pode atribuir preço às ações de emissão da sociedade e exigir que o outro, pelo referido preço, opte por comprar todas as ações do sócio que precificou as ações (call option) ou vender a ele todas as suas ações (put option). Conceitualmente, na medida em que um sócio define o preço e o outro escolhe se compra ou vende, há um incentivo a que o preço seja justo. De outra forma, o sócio que tem a prerrogativa de escolher entre comprar ou vender estaria em situação de vantagem. Ao final, é quase um “jogo”. Se a situação financeira e o acesso a capital dos sócios for muito desigual, esse mecanismo não é aconselhável, já que o sócio desfavorecido não terá condições para comprar as ações.

A obrigação de venda de todas as ações dos sócios (joint sale) é outro mecanismo usual. Um assessor financeiro, escolhido pelos sócios ou pela companhia, estrutura e implementa a venda de todas as ações a um terceiro. Na prática, todavia, é um processo difícil e complexo, porque implica uma negociação com uma terceira parte. O desafio é o assessor financeiro aceitar a responsabilidade e o poder de decidir sobre todos os elementos relevantes da venda, tais como declarações e garantias, regras e limites de indenização e obrigações de não concorrência. Ademais, como em teoria os dois sócios são forçados a sair da companhia, dificilmente um sócio estratégico se interessa em entrar no negócio diante desse tipo de incerteza.

Alternativamente, em alguns casos, quando declarado o impasse, um sócio tem uma opção de compra de todas as ações do outro (call option). Se não a exercer, estará obrigado a comprar a totalidade das ações do outro sócio se ele assim determinar (put option). Em ambos os casos, a precificação é realizada por avaliador independente com base no valor justo das ações. A dificuldade de estabelecer esse mecanismo é definir qual sócio terá o direito inicial de compra das ações do outro. O sócio que tem a opção de compra pode ter o incentivo de criar um impasse para forçar a compra das ações do outro sócio. Outra incerteza é o preço, que será arbitrado por um terceiro. Para mitigar esse risco, é usual prever mais de uma avaliação e a determinação do valor pelo ponto médio de duas ou três avaliações independentes.

No caso de companhia com várias unidades ou plantas industriais autônomas e distintas, uma alternativa é prever que um dos sócios proponha a divisão da empresa em dois quinhões, e que o outro sócio escolha com qual parte vai ficar. A lógica do mecanismo é similar à do shotgun. Um sócio faz a divisão (ou precificação) e o outro escolhe a fatia com que fica ( se compra ou vende). Enquanto há o incentivo para que a separação seja justa, a divisão da companhia geralmente destrói valor. Em regra, o valor de uma companhia é maior que o da soma dos seus ativos individuais.

A experiência mostra que quanto mais amargo for o remédio, maior a chance de composição prévia

Uma única vez em minha vida profissional me deparei com um mecanismo totalmente aleatório, o simples cara ou coroa (“flip the coin”). É exatamente o que parece. Havendo impasse, cada sócio elege um lado da moeda e a mesma é lançada. O vencedor decide o impasse, aprovando ou não a matéria objeto do mesmo. O racional desse mecanismo é fazer com que os sócios sempre ajam de maneira profissional, responsável e no melhor interesse da companhia, já que a definição da matéria em questão ocorrerá aleatoriamente. Outra vantagem é que não há divórcio, compra ou venda, portanto não há incentivo para a declaração de impasse. Entretanto, pode ser irresponsável definir uma matéria relevante de maneira aleatória.

Uma solução a ser considerada, e que em vários casos me parece a mais apropriada, é simplesmente não prever mecanismo de solução. Como o impasse destrói valor e cria incertezas, a sua manutenção, por si só, cria o incentivo para que os sócios negociem uma solução de maneira racional, sem qualquer mecanismo de pressão preestabelecido.

Não há solução de impasse que seja infalível ou perfeita. Em alguns casos, a definição desse mecanismo já gera um impasse, criando uma agenda negativa entre os futuros sócios, justamente no momento em que discutem a sua associação.

Na larga maioria dos casos em que trabalhei, a finalidade de se definir um mecanismo complexo, caro e desgastante de solução de impasses era justamente evitar o divórcio. No entanto, especialmente se não houver equilíbrio de força entre os sócios, há que se ter cuidado redobrado. O mecanismo pode servir como importante ferramenta de alavancagem e pressão para um sócio, representando significativa vantagem na governança corporativa da companhia.


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