Ilustração: Beto Nejme / Grau 180

Depois da tempestade sempre vem a bonança, diz o ditado. É de fato um clichê, mas nada melhor que um chavão para ilustrar a atual situação da Petrobras na bolsa. Golpeadas por uma sequência aparentemente interminável de más notícias vindas principalmente da Operação Lava Jato e da atividade econômica recessiva a partir de 2014, as ações passaram a conviver, em 2016, com um céu mais claro. Há um ano, entre 15 analistas de mercado que acompanham a ação preferencial da petroleira apenas um recomendava a compra do papel, número que chegou a sete em março de 2017, segundo levantamento da empresa de tecnologia e informação Thomson Reuters. O retrato dos pessimistas e dos analistas do grupo do meio-termo também não é ruim. No fim do primeiro trimestre deste ano trabalhavam com a recomendação de venda dois analistas (antes eram cinco) e aconselhavam a manutenção do papel em carteira seis em vez de oito. Em média, a projeção para o preço-alvo da ação passou de R$ 7,92 para R$ 16,16 no período abarcado pelo levantamento, o equivalente a uma valorização de cerca de 14% sobre a cotação de 27 de abril, de R$ 14,2.

O início da dissipação da tormenta decorre da perspectiva de acomodação da situação político-econômica do País e de uma verdadeira faxina interna feita pela atual gestão da companhia, marcada por adoção de novo plano de negócios (com corte de investimentos), redução de custos, venda de ativos e estabelecimento de uma política de preços. Igualmente contribui para a melhora dos prognósticos para as ações o fato de estarem com preços relativamente atrativos nesse novo cenário conjuntural e de estrutura interna da estatal — de janeiro de 2017 até meados de março, os papéis PN da Petrobras caíram 2%, enquanto o Ibovespa subiu 7%. Para os analistas do J.P.Morgan Rodolfo Angele e Felipe dos Santos, os preços estão na contramão do fluxo positivo de notícias relacionadas aos negócios da companhia e, por isso, eles recentemente melhoraram a recomendação para os ADRs (recibos de ações negociados nos EUA) de neutro para o equivalente a compra (overweight).

Menos interferência

É baseada nas mudanças políticas e econômicas esperadas para 2017 — cujos resultados tendem a agradar os investidores de longo prazo — que a equipe de análise do UBS acredita ser este um bom momento para compra de ações da Petrobras. O banco suíço, que começou a acompanhar as ações PN da Petrobras em junho do ano passado, emitiu relatório com o sugestivo título “O renascimento da fênix”, numa referência ao pássaro da mitologia grega que renascia das próprias cinzas. O preço alvo projetado pelo UBS é de R$ 22,50.

“O governo atual parece estar focado em melhorar a regulamentação da indústria e em evitar interferir na tomada de decisões da Petrobras, o que é benéfico para ambas as partes”, avaliam, em relatório, os analistas Luiz Carvalho e Julia Ozenda. Eles destacam como fatores positivos a mudança da regra que obrigava a Petrobras a ter participação mínima de 30% nos negócios do pré-sal e as novas normas para contratação de fornecedores nacionais (que estabelecem boas práticas de governança corporativa, como reflexo da Lava Jato). Há, ainda, o provável aumento da competitividade com a definição de diretrizes para a individualização da produção (unitização). Esse procedimento é necessário em situações nas quais as jazidas de petróleo e gás natural se estendam por mais de um bloco exploratório, sendo seus recursos detidos por mais de uma empresa contratada. Sem a definição dessas regras, muitos investimentos estavam parados por causa da discussão de como deveria ser o acordo entre as concessionárias de diferentes áreas de exploração em casos como esse.

Além da virada das apostas dos analistas, um sinal claro de que o mercado tem recebido bem os esforços da gestão de Pedro Parente veio da emissão de US$ 4 bilhões em bônus no exterior fechada em janeiro — e com forte demanda, o que permitiu a redução do prêmio de risco pago aos investidores. O título com vencimento em dez anos saiu com taxa de retorno de 7,37%, menor que os 7,75% inicialmente estimados. A queda de prêmio em comparação à emissão do ano passado foi substancial: em maio de 2016, um título com vencimento em 2026 foi emitido com taxa de 9%.

O balanço do quarto trimestre também corroborou a sensação de que a companhia está trilhando o caminho certo. Com um de seus melhores resultados operacionais dos últimos anos, marcou o sétimo trimestre consecutivo de fluxo de caixa livre positivo. Essa linha somou R$ 41,5 bilhões em 2016 — 2,6 vezes maior que o de 2015. Já o lucro líquido, ainda que insuficiente para reverter o prejuízo de R$ 14,8 bilhões registrado em 2015, ficou positivo em R$ 2,5 bilhões.

Clima instável

Nada garante, no entanto, que outras nuvens negras não vão despontar no horizonte. Os analistas que cobrem Petrobras monitoram de perto riscos como a eventual queda dos preços do petróleo no mercado internacional, as dificuldades de execução do novo plano de negócios e o desenrolar de ações judiciais. Outro ponto de atenção é a viabilidade e longevidade de reformas consideradas essenciais para o ambiente de negócios no País, uma vez que a situação macroeconômica brasileira tem influência direta sobre o rating da Petrobras. Pela classificação da Fitch, a companhia tem nota BB (igual à do risco soberano e dois degraus abaixo da classificação de grau de investimento), com perspectiva negativa, o que significa que um novo rebaixamento pode ocorrer no futuro. “O rating da Petrobras reflete o estreito vínculo que possui com o risco soberano, decorrente do controle do governo sobre a empresa”, observa o diretor sênior da Fitch, Lucas Aristizabal. Por isso, embora adote um tom otimista, o UBS igualmente reconhece o risco de a atual abordagem do governo em relação à Petrobras não ser mantida depois da eleição de 2018.

A petroleira também é, de certa forma, refém do cenário externo, por ter grande parcela de sua dívida atrelada à variação cambial. A consultoria Toro Radar observa que cerca de 70% do passivo da estatal está atrelado ao dólar, cuja trajetória pode mudar inesperadamente. Além disso, ressaltam os analistas do Goldman Sachs, a ainda alta alavancagem da companhia deixa pouca margem para eventuais erros de gestão em cortes de custos, perfil de produção, escolha de ativos a serem vendidos e a respectiva negociação de preços. É fato que a relação entre dívida líquida e Ebitda, tradicional medida de alavancagem, melhorou entre 2015 e 2016 (de 5,11 para 3,54), mas continua longe da média global das empresas do setor (2,5, meta da Petrobras para 2018). Na avaliação da Fitch, a melhora desse indicador depende do sucesso do programa de alienação de ativos atualmente em curso. O problema, observa Aristizabal, é que as vendas ainda são incertas. O programa de desinvestimentos da Petrobras é questionado por instâncias do governo e por representantes dos empregados.

O Tribunal de Contas da União (TCU), por exemplo, suspendeu em dezembro as vendas de ativos por entender que o procedimento tinha irregularidades — só revogou a decisão em meados de março, e sob a condição de a empresa revisar os processos. “Vender um ativo é muito mais complicado do que nós [analistas] pensamos, e vender um ativo controlado por uma empresa estatal é ainda mais complicado por causa de todas as verificações e aprovações envolvidas e da resistência ideológica de sindicatos, grupos políticos e vertentes da sociedade”, escreveu em relatório o analista Antonio Junqueira, do BTG Pactual.

O plano de desinvestimentos 2015-2016 da petroleira envolve US$ 13,6 bilhões, montante que sobe para US$ 21 bilhões no biênio 2017-2018. No início do ano, Ivan Monteiro, diretor financeiro e de relações com investidores da Petrobras, afirmou que a companhia tem uma carteira de US$ 42 bilhões em ativos que podem ser alienados para fazer frente ao seu atual plano de investimentos. O BTG Pactual estima que a venda de todos os ativos não estratégicos para a Petrobras (BR Distribuidora, Transpetro, Gaspetro, TAG, entre outros) poderia render entre R$ 27 bilhões e R$ 65 bilhões.

É esse conjunto de riscos que leva quem tem o dinheiro nas mãos — os gestores de recursos — a permanecer na retranca. O chefe de investimentos da gestora AZ Quest, Alexandre Silvério, por exemplo, reconhece as melhorias implementadas na atual gestão da estatal e diz que gosta da história da Petrobras. Porém, aguarda as cenas dos próximos capítulos para montar uma posição mais estrutural nas ações da companhia. Silvério considera importante observar o desenrolar da venda de ativos e o processo de definição do valor dos direitos de produção da cessão onerosa, que por enquanto se desenha favorável à empresa.

Assim, entre nuvens carregadas e períodos de abertura de sol, fazer previsões para a gigante Petrobras continua sendo uma tarefa hercúlea. Mas é fato que, de um ano para cá, os analistas passaram a enxergar pelo menos uma possibilidade de a companhia finalmente seguir adiante, tendo se desvencilhado de uma tempestade que parecia interminável. Só se espera que não haja mais surpresas desagradáveis pelo caminho — ou que, pelo menos, que um radar consiga identificar a tempo os ventos perigosos.