Está aberta para comentários e sugestões, até o próximo dia 14 de julho, uma minuta de instrução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para regulamentação das emissões de certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs). A forte expansão do instrumento — 176% em volume entre 2015 e 2016, segundo destaca a própria CVM no edital da audiência pública — deixou claro que os CRAs já não poderiam continuar amparados provisoriamente por analogia pela Instrução 414, que trata dos certificados de recebíveis imobiliários (CRIs). A evolução do mercado sem regras específicas acabou demandando a interpretação do regulador em vários casos particulares (e, às vezes, heterodoxos), que envolveram questões agora endereçadas na minuta. “A CVM consolidou na minuta o conceito de lastro de CRA constante da Lei 11.076/04 [que criou o CRA] e inovou ao incorporar à proposta as bases de suas decisões colegiadas e de ofertas registradas no âmbito de distribuições públicas pela Instrução 400, incluindo a previsão acerca da possibilidade da revolvência do lastro”, comenta Diego Gonçalves Coelho, associado sênior do escritório Cascione, Pulino, Boulos & Santos Advogados.

Um dos principais pontos da minuta é a delimitação da definição de direitos creditórios do agronegócio, que na Lei 11.076/14 pode dar margem para interpretações um pouco mais abrangentes em alguns aspectos. A lei dispõe que o instrumento deve estar vinculado a direitos creditórios originários de negócios feitos entre produtores rurais — incluindo suas cooperativas e terceiros — para produção, comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos do agronegócio, insumos agropecuários ou máquinas e equipamentos utilizados em atividades correlatas. O regulador propõe importante definição de “comercialização”, até então não prevista (operações de CRA realizadas pela JSL e pela VLI nortearam esse entendimento), mas ao mesmo tempo estabelece uma restrição: só podem gerar direitos creditórios elegíveis para lastros de CRAs transações com produtos in natura, ou seja, aqueles que são vendidos em seu estado natural ou sujeitos apenas a “beneficiamento primário” ou a “industrialização rudimentar”.

A ideia seria evitar que setores um pouco mais distantes da cadeia do agronegócio se utilizem dos CRAs para captação de recursos, o que fugiria do propósito da lei. Na avaliação do advogado Fábio Cascione, sócio do escritório Cascione, Pulino, Boulos & Santos Advogados, no entanto, trata-se de uma “inovação aparente, posto que limitante”. “Corremos o risco de deixar de fora do mercado de CRA certas usinas ou indústrias mais sofisticadas e não menos importantes, que pertencem à cadeia agro, e que poderiam fomentar indiretamente o produtor rural, como por exemplo uma usina de açúcar e álcool ou uma indústria alimentícia. Quando a lei menciona a industrialização, não a qualificou como sendo do tipo rudimentar”, observa.

O texto também ratifica o entendimento da CVM em relação à permissão do uso de dívidas corporativas (como debêntures) para lastrear emissões de CRAs — numa referência à autorização dada pela CVM a uma operação da rede de lanchonetes Burger King feita no ano passado. “Algo interessante que se pode extrair da minuta é o fato de a CVM usar a expressão ‘subscrever dívida’ mais de uma vez no texto, o que significa que diz expressamente que está permitida a subscrição primária nas operações de CRAs, sem a necessidade de aquisição de lastro de terceiro cedente”, ressalta Cascione. Igualmente inspirada por decisão recente do colegiado da autarquia foi a inclusão de regras para revolvência dos lastros. Essa inserção demonstra que o regulador entendeu que o agronegócio é dependente de safras e condições climáticas — e que, por isso, os lastros de CRAs poderiam ter prazos diferentes daquele do vencimento do papel, respeitadas algumas condições.

A minuta da instrução aborda, ainda, a situação das securitizadoras — tanto em termos de responsabilidades quanto em relação ao regime de divulgação de informações. A regulamentação prevê que, caso os recursos do patrimônio separado de cada emissão de CRA não sejam suficientes para arcar com a cobrança judicial ou extrajudicial dos créditos inadimplidos e a adoção dos procedimentos necessários para a execução das garantias envolvidas a securitizadora deve utilizar “recursos próprios” para promover a cobrança. A expectativa é de que as securitizadoras, na audiência pública, tenham interesse em afastar essa determinação, uma vez que não há amparo na lei para essa exigência. A saída para a referida escassez seria prever no termo de securitização que os detentores de CRA é que deveriam arcar com os custos de cobrança, sendo posteriormente reembolsados pelo devedor quando do adimplemento da obrigação (em linha com o que tem sido estipulado nos termos de securitização mais sofisticados).

Para evitar conflitos de interesses e riscos adicionais aos investidores, a minuta proíbe as securitizadoras de adquirir direitos creditórios de partes relacionadas para lastrear suas operações. A CVM aproveita a oportunidade para propor também a inclusão da mesma vedação aos CRIs, por meio de alteração à Instrução 414. No que se refere à prestação de informações, diz Coelho, é positiva a sugestão do regulador de acrescentar disposições específicas ao regime informacional de cada patrimônio separado. “Esse é um tema importante, já que hoje o investidor tem acesso a muitas informações, mas nem sempre elas são aquelas de que ele realmente precisa”, avalia.