O Brasil vive um bom momento para value investing em dívida estressada. Companhias com alto potencial para turnaround no médio prazo enfrentam dificuldades financeiras, em muitos casos relacionadas a problemas jurídicos — e.g. Operação Lava Jato — e à diminuição da oferta de crédito, que pressiona para baixo os preços dos títulos de dívida nos mercados público e privado. Além disso, a saída de investidores do País reduz a concorrência no mercado secundário e deprecia ainda mais os papéis. Empréstimos inadimplentes e crédito de alto risco, por sua vez, estimulam a venda de carteiras pelos bancos.

Nesse cenário, há lugar para praticamente todas as estratégias de investimento em dívida estressada. Porém, como a liquidez no mercado local é baixa, estratégias ativas têm maior potencial. Por exemplo, a aquisição de parcela relevante de uma ou mais classes de dívida pode dar ao investidor o controle da dinâmica da reestruturação (ou liquidação) da devedora e maior retorno no investimento. O resultado desse tipo de estratégia dependerá da relação entre a senioridade da dívida, o preço pago pelo investidor e o valor dos ativos disponíveis para distribuição. Dívidas com garantia real, por exemplo, têm preferência sobre dívidas subordinadas e ações na ordem de pagamento. As estratégias se moldam com base nessa ordem de prioridade. Alguns investidores se concentram nas dívidas com alta prioridade, em busca de um upside em dinheiro; outros investem em posições subordinadas e “out of the money” com o objetivo de trocar a dívida por ações da devedora.

Seja qual for o plano traçado, quanto mais completas forem as diligências jurídica, financeira e operacional, maiores serão as chances de se obter o retorno esperado. Os assessores legais identificarão, dentre outros fatores, os instrumentos que constituem a dívida e sob quais condições são negociados, assim como os classificarão de acordo com os seus níveis de prioridade. A partir daí, vão auxiliar no desenho e na execução do investimento.

Adicionalmente, eles analisarão os riscos envolvendo covenants, a linguagem de preferência e subordinação dos títulos, a natureza, a eficácia e a forma de excussão das garantias, entre outros. Em outra frente, a análise financeira e operacional confrontará o valor da empresa com o preço de sua dívida e discutirá os fatores que impactam a recuperação da companhia e a probabilidade de pagamento.

Apesar de incluírem métodos de avaliação clássicos, como fluxo de caixa descontado, valor líquido dos ativos e comparação de múltiplos, os modelos financeiros refletirão ajustes importantes, como a exclusão de ativos não disponíveis para distribuição e de pagamentos de dívidas mais seniores, bem como a inclusão dos custos do processo de negociação e procedimento judicial e dos riscos de iliquidez do título.

O mercado de dívida estressada não favorece apenas investidores. Para companhias, há criação de valor na atração de players potencialmente talentosos, com posições consolidadas e foco na continuidade das companhias. Para os bancos, existe a oportunidade de excluir de seus balanços operações de alto risco, enquanto recebem parte do valor dos créditos.

*Por Conrado de Castro Stievani ([email protected])