Nos últimos anos, o perfil das companhias abertas brasileiras vem se transformando. Como parte do processo de revitalização do mercado de capitais, com a adoção do modelo predominante de divisão do capital exclusivamente em ações ordinárias, testemunhamos um número crescente de empresas com o controle disperso em bolsa, em que nenhum acionista detém mais de 50% do capital votante.

Essa nova configuração traz uma série de desafios para a estruturação de operações de fusões e aquisições. Um exemplo diz respeito ao direito de venda conjunta dos acionistas minoritários em caso de transferência de controle. A posição histórica da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) segue na linha de que apenas a transferência de participação superior a 50% do capital votante ensejaria a obrigação do adquirente de realizar oferta pública de aquisição das ações detidas pelos minoritários (OPA). Dessa forma, os detentores de ações de companhias em que o controle é exercido de forma dispersa não teriam esse direito. Entretanto, decisão recente da autarquia demonstrou que o assunto não é mais tão pacífico e que não é possível afastar a possibilidade de novas interpretações no futuro. Além disso, é importante notar que o regulamento do Novo Mercado prevê, expressamente, a aplicação do direito de venda conjunta para os casos em que o controle disperso esteja sendo transferido.

Um aspecto relevante é que as aquisições de controle estão se afastando do modelo tradicional, de negociação com o acionista controlador, e passando a ter características mais complexas. Um dos modelos possíveis nesse contexto é o lançamento de uma OPA de aquisição de controle. Regras editadas recentemente tornaram mais rigorosos os critérios de divulgação de informações pelo ofertante e os procedimentos a serem seguidos por uma potencial oferta concorrente. As negociações com ações da companhia-alvo também ficaram mais restritas.

No novo cenário, o conselho de administração ganha um protagonismo não experimentado até então

O acionista interessado em adquirir o controle pode ainda buscar o apoio dos demais acionistas, por meio de procurações de voto, para destituir o atual conselho de administração e eleger um outro grupo que esteja alinhado com o novo bloco de controle. O conselho, por sua vez, pode iniciar campanha para reunir os votos necessários para se manter no poder, o que os americanos chamam de proxy fight.

Além dessa estratégia de defesa, os conselhos de administração têm à sua disposição as cláusulas estatutárias conhecidas como poison pills, que obrigam o adquirente que atingir participação superior a um determinado percentual a realizar uma OPA para todos os acionistas. Esse tipo de mecanismo ainda não foi totalmente assimilado aqui, mas um caso recente parece indicar que a sua previsão em estatuto, desde que utilizada no interesse dos acionistas, pode efetivamente levar a uma valorização do preço a ser pago pelas ações.

Nesse novo cenário, o conselho de administração ganha um protagonismo não experimentado até então. Mudanças recentes nas regras do Novo Mercado tornaram obrigatória a manifestação do conselho no caso de uma OPA para aquisição de controle; para as companhias listadas nos demais segmentos, esse pronunciamento é facultativo.

É importante lembrar que a estratégia de acumular posições em uma determinada companhia para depois propor sua incorporação em assembleia pode se mostrar arriscada se o objetivo desse acionista for receber um prêmio por sua participação na troca das ações. Isso porque, com base nas regras da CVM, é bem possível que esse novo controlador se veja impedido de votar em tal assembleia, e a decisão final caiba aos acionistas minoritários.

A tendência, portanto, é que as operações de fusões e aquisições ganhem cada vez mais complexidade e sofisticação, exigindo de todos os envolvidos muita criatividade e cuidado com os detalhes da regulamentação em vigor.